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干貨 | 一文讀懂永續債
2018-12-25 來源:華夏資本聯盟 潘捷固定收益與資產配置研究 潘捷 王清
摘要:我國永續債指可延期或無固定償還期限附帶贖回權的各類債券,目前永續債涉及的債券種類包括企業債、公司債、中票、定向工具等,從發行數量來看,主要為中票,占比75%左右,其次是公司債,占比16%左右。

目錄

一、永續債市場概況

1.1?永續債市場快速擴容

1.2?發行期限

1.3?發行主體以中高等級為主

1.4?永續債對發行人而言,可降低資產負債率

1.5?永續債的主要投資者

二、如何挑選永續債?

2.1?永續債有哪些特殊條款?

2.2?永續債溢價的影響因素

2.3?挑選永續債需要關注的一些點


一、永續債市場概況

1.1?永續債市場快速擴容

我國永續債指可延期或無固定償還期限附帶贖回權的各類債券,目前永續債涉及的債券種類包括企業債、公司債、中票、定向工具等,從發行數量來看,主要為中票,占比75%左右,其次是公司債,占比16%左右。

自2013年發行國內第一只永續債起,15年以來永續債市場快速擴容。截至2018年11月,今年永續債發行規模近5000億,市場上非金融企業永續債的存續規模已超1.5萬億元,債券數量超1000只。

從2017年8月開始,永續債開始陸續進入首次贖回和延期的行權期,截至2018年11月,共有75期永續債完成償付,合計金額約1226億元。由于永續債的發展起步較晚,永續的到期償付高峰集中在2020-2021年。



1.2?發行期限

永續債的發行期限可分為2+N、3+N、5+N、6+N、7+N、10+N,發行人有權利選擇在第2、3、5、6、7、10年度選擇延期,不行使贖回權(9+N、12+N、15+N以3年為重定價周期,20+N以5年為重定價周期)。從發行數量來看,永續發行期限以3+N和5+N為主,分別占比56%左右和41%左右,其余期限占比非常少。


1.3?發行主體以中高等級為主

以1116只已發行的永續債作為樣本,從發行人主體評級來看,大部分集中于AAA和AA+的高等級資質,AAA評級占比57%,AA+評級31%,AA占比12%。

從企業性質來看,地方國企和央企的占比達94%左右。

從行業分布來看,永續債的行業分布集中在建筑裝飾、綜合、交運、公用事業、采掘等重資產行業,這部分行業的資產負債率基本在50%以上。




1.4?永續債對發行人而言,可降低資產負債率

根據《企業會計準則第22?號——金融工具確認和計量》、《企業會計準則第37?號——金融工具列報》以及20143月財政部印發的《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》(簡稱“補充規定”),企業發行的金融工具同時滿足下列條件的,應當將該金融工具分類為權益工具1、該金融工具應當不包括交付現金或其他金融資產給其他方,或在潛在不利條件下與其他方交換金融資產或金融負債的合同義務;2、將來須用或可用企業自身權益工具結算該金融工具。

因此,永續債在滿足一定條件的情況下可計入權益。1、合同中須約定發行人擁有續期選擇權和贖回選擇權。2、合同中須約定發行人可以無條件、無限次推延付息;如有強制付息事件條款,則該事件應可由發行人控制是否發生。3、沒有擔保條款。4、合同中沒有或有結算條款,如果合同存在或有結算條款,須滿足下述條件任一:1)?要求以現金、其他金融資產或以其他導致該工具成為金融負債的方式進行結算的或有結算條款幾乎不具有可能性,即相關情形極端罕見、顯著異常或幾乎不可能發生。2)?只有在發行方清算時,才需以現金、其他金融資產或以其他導致該工具成為金融負債的方式進行結算。5、合同中約定僅發行人擁有贖回選擇權,持有人沒有回售權。

在會計處理上,永續債發行人可將其計入所有者權益表中的“其他權益工具”科目。在利息處理上,《補充規定》規定,永續債利息支出應當作為發行企業的利潤分配,因此永續債的利息計提和支付在所有者權益變動表中體現,而不在利潤表中體現。

對于發行人而言,大多將永續債歸類為權益工具,可以財務報表,降低資產負債率。根據永續債國企發債主體的年度資產負債率來看,平均資產負債率從2015年開始大幅下降。


1.5?永續債的主要投資者

永續債的需求主要來源于保險資管,券商資管和基金專戶等,商業銀行的需求較弱。

商業銀行:對于銀行自營而言,永續債被列入權益工具,投資較少。對于銀行資管而言,在《資管新規》出臺后,對于銀行理財在穿透檢查、期限錯配風險、風險資本計提方面提出了更高要求,銀行理財負債端期限一般在3至9個月,而永續債仍按最近一個行權日計算剩余期限,若發行人選擇續期,則理財產品面臨較大的流動性和利率波動風險。

保險機構:從資產負債匹配的角度,險資由于負債端久期較長,是最適宜配置永續債的機構,保險資管也是配置永續債的主力之一。

公募專戶和券商資管:公募基金在負債端相對穩定的情況下,也會參與永續債,但總體體量相對較少,公募基金專戶和券商資管是配置永續債的主力之一。

二、如何挑選永續債?2.1?永續債有哪些特殊條款?

一般來看,永續債具有權益性質,在清償順序、期限和贖回條款、票面和重置條款、利息延遲支付、擔保狀況和違約等方面與一般的信用債不同。

1)發行人有贖回權和延期選擇權:在無約定到期日的情況下,發行人可以在約定時間段內贖回永續債,否則就長期存續;若在有約定到期日的情況下,發行人也可以選擇無限期延長債券到期日。兩種方式只是表述上不同,只要發行人不選擇主動贖回,永續債即可以無限續期。

2)發行人可以持續遞延支付利息:除非發生強制性付息事件,發行人可以遞延其應付利息至以后期限,且不受遞延支付利息次數的限制,并且利息遞延不被認定為發行人違約。在下個利息支付日,若發行人繼續選擇延后支付,則上述遞延支付的金額產生的復息將加入已經遞延的所有利息及其孳息中繼續計算利息。若發行人選擇遞延支付利息,則直至已遞延利息及其孽息全部清償完畢,不得向普通股股東分紅、不得減少注冊資本。

部分永續債還設置了利息遞延的懲罰性條款,如若發行人在某一計息年度末遞延支付利息,則每遞延支付一次,當期債券的票面利率將上調。如已經公告的利息延期的“15中城建MTN002”就有利息遞延的懲罰性條款,而“17鳳凰MTN002”則沒有。


3)永續債具有利率跳升機制。

永續債有不同的續作期,首次重定價周期(初始發行)的當期票面利率即為發行利率,即當期基準利率+初始利差(即初始利差為首次發行時票面利率與當期基準利率的差值,并且保持不變;基準利率一般為同期限國債收益率)。如果發行人選擇續期,則需要調整票面利率,為了給予投資者補償,通常具有利率跳升機制。

我們以已發行的842只公募永續中票為樣本,總結了目前有三種常見的利率跳升機制:

第一類,目前市場上主流的利率跳升形式是從第二個重定價周期開始,當期票面利率=當期基準利率+初始利差+跳升基點。在未來的存續期內,永續債會在每一個重定價周期中變動當期的基準利率,這種利率跳升方式相當于在以后每個重定價日固定上浮基點。大約90%的永續債采用這種利率跳升方式。

第二類,即從第二個重定價周期開始,當期票面利率=上期票面利率+跳升基點。這種利率跳升方式相當于持續累加上浮基點。采用這種利率跳升方式的永續中票占比不到10%。

第三類,即在前X個重定價周期中,當期票面利率=當期基準利率+初始利差,直到從X+1個重定價周期開始才開始上浮基點,即當期票面利率=當期基準利率+初始利差+跳升基點。采用這種利率跳升方式的永續債非常少,但需特別注意,這類型永續債在前X個重定價周期內并未設利率提升機制,重置后票面利率可能低于發行利率。

跳升基點通常為300bp左右,從樣本統計來看,跳升基點的高低由發行人自行確定,與發行主體評級、債券期限并無明顯相關性。




4)永續債清償順序無次級屬性:目前我國永續債通常在募集說明書中約定,永續債券在破產清算時的清償順序等同于發行人所有其他待償還債務融資工具(或負債),即在在破產清償順序上等同于普通債券,優先于優先股和普通股。

2.2?永續債溢價的影響因素

目前,3年期永續中票的票面利率較一般中票有70-100bp左右的溢價。從11月來看, 3YAAA永續中票平均票面利率為5.10%,AA+為6.42%,AA為6.9%,而一般的3YAAA中票票面利率為4.42%、AA+為5.39%、AA為6.31%。AAA、AA+、AA等級的永續債票面利率較一般的同期限中票分別有68bp、103bp、69bp的溢價。


目前,上市公司發行的3年期永續中票的票面利率較一般中票僅有20-60bp的溢價。上市公司由于可以看到過往分紅情況,若過去一年有分紅歷史,符合永續債的強制付息條件,避免了發行人遞延付息的情況,因此,上市公司的永續債相對溢價較低。目前來看,上市公司發行的3YAAA永續中票平均票面利率為4.61%,AA+為5.95%,分別較一般同期限同等級的中票有19bp、56bp的溢價。



從利率重置機制上看,跳升基點越低,相當于發行人的續期成本越低,因此發行溢價相對較高。以11月發行的18只3Y永續中票樣本為例,發行人均為AAA評級的非上市國企,平均發行利率為5.07%,但“18兗礦MTN013”“18兗礦MTN014”“18中建四局MTN002“”18中建七局MTN002”這四只永續債的發行利率明顯高于均值,這四只永續債在第二個重定價周期的跳升基點均設為200bp,其余債券均為300bp。



據了解,由于目前絕大部分永續債均在第二重定價日行使贖回權,中債對“永續債”的估值期限均是以最近一個行權日來計算。如“3+N”的永續中票,其剩余期限默認為3年。若行權日時發行人未行使贖回權,選擇繼續續期3年,則行權日時,將以重置后的票面利率重新進行估值、剩余期限仍以3年進行計算。因此,對于可能選擇續期的永續債,一般在臨近行權日時估值有較大波動。

隨著永續債市場存量規模增加以及市場認可度的提升,永續債的流動性溢價趨于下降,目前永續債換手率略低于一般中票。自2018年以來,我們以“當月債券成交量/成交債券的發行總額”作為換手率,通過計算,我們發現永續債的換手率略低于中票。隨著永續債市場存量規模提升,整體市場流動性也有提升。


2.3?挑選永續債需要關注的一些點

永續債對于投資者的吸引力在于高評級、高票息,但由于永續債的特殊條款對投資者的保護較弱,投資者面臨最大的風險就是本金、利息償付時間的不確定性。從2017年11月開始,已陸續出現10只永續債選擇展期或遞延支付利息,通過比較分析,我們認為挑選永續債主要可以從如下三方面著手:


第一、選擇信用資質好的發行人。從永續債發行主體的外部評級來看,主體資質是相對優質,大部分都是中高等級的發行人,集中于建筑裝飾、綜合、交通運輸、公用事業、采掘這幾大行業。建議挑選信用資質較優的發行人,定性考量指標包括行業景氣度、企業在行業中地位、企業再融資能力等、定量考量指標包括公司的各類財務數據指標、銀行授信額度及使用情況等。



第二、重點關注利率跳升機制,選擇從第二個重定價周期就有跳升基點的永續債,跳升基點越大,越能促使發行人行使贖回權。由于少數永續債的利率跳升機制并非從第二個重定價周期就設置跳升基點,可能出現重置后票面利率較新發債券成本更低的情況,這類型發行人雖然信用資質好,但也極有可能選擇不贖回。

如北京首都創業集團、國家電力投資集團和北大荒集團,均為AAA評級的地方國企或央企。但是,第二個重定價周期均沒有跳升基點,重置后票面利率反而降低,因此發行人仍選擇續期。根據募集說明書,發行人約定第二個重定價周期的票面利率均仍為當期基準利率加上初始利差,并沒有跳升基點,基準利率主要以shibor和同期限國債利率為主,基準利率大幅下行后,發行人續期后重置的票面利率不僅低于發行利率,較信用債市場收益率相比,融資成本也有所下降。


第三、建議關注分紅概率較大的行業公司。

以申萬一級行業為標準,根據2015-2017年三年平均的上市公司分紅數量占比來看,銀行、交通運輸、計算機、建筑裝飾、非銀金融、醫藥生物這些行業的分紅企業數量占全行業的比重高達80%以上,其中,交通運輸、建筑裝飾也是發行永續債的最主要行業。根據細分行業來看,交通運輸中從事機場、公交、港口、物流、高速公路的分紅占比更高,航空運輸和航運領域則較低;建筑裝飾中從事專業工程、基礎建設、裝修裝飾的分紅占比更高,園林工程則較低。

永續債發行主體中約17%為上市公司。上市公司發行的永續債溢價相對較低,永續中票平均較同期限同評級的一般中票溢價70-100bp,上市公司發行的永續中票溢價僅20-60bp。

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