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商業地產證券化和REITs模式全解析
2018-01-30 來源:REITs行業研究
摘要:近期,資管新規等一系列監管政策密集出臺,防控金融風險、服務實體經濟大背景下,證券化和REITs作為合理平衡風險與降杠桿等發展要求的金融創新工具正蓬勃興起。在上述背景和存量時代的挑戰下,證券化和REITs成為了商業地產發展的必要選擇。

近期,資管新規等一系列監管政策密集出臺,防控金融風險、服務實體經濟大背景下,證券化和REITs作為合理平衡風險與降杠桿等發展要求的金融創新工具正蓬勃興起。在上述背景和存量時代的挑戰下,證券化和REITs成為了商業地產發展的必要選擇。

鑒于此,REITs行業研究對商業地產證券化和REITs模式進行了全方面的深入解析以供參考。同時,我們整理了商業地產證券化的精品資料匯編,也歡迎有證券化或REITs需求的商業地產相關方聯系我們(微信號:C-REITs)獲取、溝通合作。

目   錄

一、商業地產證券化時代已至

1. 存量時代,亟需挖掘持有商業物業價值

2. 創新業態產品培育商業地產新的利潤增長

3. 商業地產CMBS、REITs方興未艾

4. CMBS、REITs對商業地產的意義

二、商業地產CMBS模式全解析

1. 概述

2. CMBS模式的特征

3. CMBS市場情況及準入標準

4. CMBS的典型交易結構

5. 案例:北京銀泰中心CMBS

三、商業地產CMBN模式全解析

1. 概述

2. CMBN市場情況

3. CMBN與CMBS的比較總結

4. 案例1:世貿國際CMBN

5. 案例2:世紀海翔CMBN

四、商業地產REITs模式全解析

1. 概述

2. REITs的主要模式和類型特征

3. REITs的法律架構和交易結構

4. 過戶型類REITs介紹

5. REITs市場情況

6. 案例1:大融城REITs

7. 案例2:興業皖新REITs

五、長租公寓REITs模式專題解析

1. 新派公寓類REITs

2. 保利租賃住房REITs

3. 旭輝領寓類REITs

4. 房企系長租公寓REITs路徑


第一章:商業地產證券化時代已至


國內的地產開發商在融資方式上,主要以銀行貸款為主,不少商業地產項目銀行貸款高達70-80%。但隨著監管趨嚴趨緊,房地產企業流動資金貸款、土地儲備貸款受到嚴格限制,開發抵押貸款要“四證齊全”,房地產企業來自銀行的信貸受到一定制約;另一方面,長期以來這種以銀行為主導的單一融資模式,導致整個房地產業的風險較為集中在銀行系統。

而現在我國商業物業融資總量在1300億,以銀行貸款和非標融資為主,融資成本在6%-15%。反觀美國,整個市場容量在11萬億左右。中國商業地產證券化還有巨大空間,而且金融支持實體,證券化是特別適宜的實現路徑。

面對商業地產龐大的存量,以及融資渠道有限的局面,如何通過金融創新來盤活存量,優化資本結構、降低資金成本成為行業亟待解決的難題。資產證券化和REITs則是商業地產目前最適逢其會的風口,也是未來發展方向。


存量時代,亟需挖掘持有商業物業價值

2017年的商業地產市場,商業營業性用房及辦公樓增長均創歷史新高,1-9月份全國商品房銷售面積是1.6億平方米,增長了10.3%,銷售額已達9萬億,同比增長14.6%。住宅面積和住宅銷售額增長了7.6%和11.4%。而辦公樓的銷售面積同比增長了32%,銷售額同比增長了25%。商業營業性用房的面積同比增長23%,銷售額同比增長了30.8%。可以看出商業營業性用房以及辦公用房這兩項特別的指標,同時超過了住宅地產。

國內的商業地產市場進入到庫存增大,并且市場分化非常嚴重的階段。整個市場呈現出供過于求的形態。

中國房地產業協會商業和旅游地產專業委員會秘書長蔡云此前在演講中指出,2017年年初預計今年的購物中心開發量大概不到1000個,熱點城市以華東、華南為主要增長區。但是隨著新零售、新品牌的市場進入,一線城市發展的情況總體向好,二線城市明顯出現一個供求失衡的問題,三四線城市就問題更為嚴重,整個商業經營的壓力持續增大,同時空置率大幅回落的情況可能性比較低。

與此同時,2017年寫字樓市場預計新增1000萬平米,一線城市隨著金融業、科技、聯合辦公空間等等的出現,一線城市的寫字樓市場比較繁榮,二線城市的估值也在不斷地上升,供求平衡逐漸傾向于需求端,商業地產市場較為繁榮。

在這種市場情況下,商業地產進入了一個重質量、減速度的時代,輕資產運營謀求新的發展。快速的市場發展和目前我國的商業地產的同質化、運營水平的低下、粗放管理是不相適應的,在這種情況下,商業地產的可持續性發展就會受到一定的阻力。所以商業地產進入存量時代已經成為一個不爭的事實,挖掘持有物業的價值成為商業地產開發企業如今的重頭戲。


創新業態產品培育商業地產新的利潤增長

創新業態的豐富產品培育著新的利潤增長點,成為發展的新的需求,商業地產企業在城市更新中去找支撐點和機會,商業運營從原來的后臺走到前臺,挑起了商業地產發展的大梁。

特色小鎮和長租公寓、租賃式住房成為商業地產一個新的風向標。我們可以看到,今天每一個企業、每一個從事房地產行業的人都在遍地開花的特色小鎮當中進行著探討,特色小鎮在整個政策的激勵下,可以看到以文化旅游、眾創空間、產業地產、商業街區為主要特色,這其中蘊藏著巨大的商機。

依據目前政策,允許在在建、已建或者是庫存的商業用房當中,可以改進租賃式住房,也符合中央的精神,房住不炒的主旨思想,為商業地產去庫存拓寬了思路。

此外,多種金融創新的模式與商業地產進入了緊密合作期,成為商業地產可持續、理性發展的突破口。存量時代企業謀求發展,就必須謀求在資本上或者資產上相融合,才能達到一個市場的最佳融合點,商業、金融、資本前所未有地,緊緊地在現在走到一起,這是目前的市場特征。

新形勢下調控中的開發企業融資壓力會越來越大,融資渠道亟待拓寬,可以說長效機制在推進的同時,短期調控行為是絕對不會放松的。金融政策保持穩定、持續的增長,穩健、中性,有序地推動去杠桿。

所以現在看來,因城施策的效果越來越明顯,政策局面將維持穩中偏緊的金融市場基調。對于房價上漲后后勁充足的二三線城市,隨著市場調控開始,逐漸會跟進限購、限貸、限售、限價等等的政策,緩解對房價上漲的預期,穩定住房市場。

未來1年或者半年當中,房地產的融資渠道還是不會有很大的突破。所以說融資的壓力會繼續增大。新形勢下,房地產企業可以說在與金融業的融合和結合中,促進房地產企業成熟穩健的發展。


商業地產CMBS、REITs方興未艾

我國房地產行業進入存量的時代,房地產金融迎來了很大的變革,從原來的開發貸到銀行的融資,傳統的商業模式正在走向私募基金和資產管理機構,加上CMBS、類REITs和REITs這樣一個資管商業開發模式的階段。

伴隨著貨幣政策越來越收緊,傳統金融渠道獲得資金的難度增大,加上房地產市場調控的轉變,加快了開發商轉型,謀求資產證券化時代已經到來。商業地產和抵押貸款支持證券(CMBS),還有租金收入和應收賬款等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化愈受關注,以及最受期待的就是REITs的落地。

2017年10月,新派公寓類REITs,保利租賃住房REITs,給房地產資產證券化帶來了一股春風,在整個市場發展的情況下,房地產市場發展倒逼政策的出臺和政策的實施,這個時代很快就會來到。

資本時代下商業地產為實現可持續發展,應注意以下幾點:

第一,在商業地產的發展當中,國內的金融風險是越來越受到調控的影響,從增量到存量時代的地產發展,從開發轉向管理,開發企業整個的運營方式變了,管理模式也發生了很大的變化。

第二,提升資產的運營和資本管理的能力是有效地實行資本對接的必要手段。如果開展REITs或證券化,必須有一個很好的可持續性發展的物業。這個物業有一個很好的租金收益,在租金收益的情況下,資本方才會青睞這個資產。這個閉環如果出現一個環節的不融合,就不會有一個很好的資產產品進入房地產市場。

資產證券化的本質是以資金回報作為一個起始點,在這個起始點中,優質的資產、穩定的收益是資本青睞的物業最好的實現可證券化的條件。所以要求企業從傳統的開發思維轉到現在的資產管理領域上來,這是一個比較大的本質變化。

債券證券化的市場實現盤活存量,優化融資資本。優化資本以后,能夠增加融資方對資本更大的信心和信賴,會使得市場有更穩定和持續的發展。企業也要加強資本運作能力,激活商業地產的金融屬性,在這個屬性上提高管控能力和管理能力,借助資本力量實現開發資金的真正的退出實現規模化、可持續發展。

國內的風險調控,特別是最近密集出臺的關于金融市場的調控政策在逐步完善和成熟,在這個過程中,資產證券化本身相關的法律也在不斷地完善,為國內的資產證券化掃清了障礙,實現了金融與地產深度的融合,從而真正地走向持有型物業的輕資產化。

商業地產涉及到的范圍包括購物中心、商業綜合體、旅游綜合體、寫字樓等等,商業地產的高速發展,同時這個市場的庫存也逐漸高企,在這種情況下催生了開發企業的突圍和創新,業態也不斷地增加豐富性,所以說專業化、細分化越來越嚴格。

這種情況下,市場必須探索一個證券化道路,才能促進行業的發展。在最熱門的《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》中,長租公寓成為商業地產或者房地產的一個風口。因此,中國房地產業協會指出,鼓勵金融機構按照合規、風險可控等等商業地產可持續的原則,向租賃企業提供金融支持。在這種支持下,使長租公寓市場得到一個穩定發展,改變市場結構,促進行業的健康發展。

國內商業地產真正地實現輕資產化,確實需要進行重資產和進行證券化的打造。增值、保值是資本發展的未來方向,也是資本融合達到的一個最高的目的。所以就資產證券化市場,對于房地產行業而言,是利好的支持工具,能夠幫助市場更加穩定、持續發展。


CMBS、REITs對商業地產的意義

面對商業地產龐大的存量,以及融資渠道有限的局面,如何通過金融創新來盤活存量,優化資本結構、降低資金成本成為行業亟待解決的難題。以CMBS、CMBN為代表的資產證券化和REITs則是商業地產目前最適逢其會的風口,也是未來發展方向。

(一)概述

1. 證券化使地產商改變原有的融資結構,重塑商業模式

傳統的方式是資產負債表右側的融資方式,基于公司自身的信用。但是實際上隨著資產負債表沉重之后,其他的一些資產是有條件也有必要去盤活的,包括應收賬款、遠期收入,還有投資物業本身的流動性釋放。資產證券化的發展將徹底改變房地產業傳統商業模型。合理利用這個金融工具將形成穩定的循環發展模式,是未來行業發展的重要方向。

2. 證券化可保持物業經營權的完整性,提升物業管理水平

相比住宅地產,后期的經營管理對商業地產尤為重要,其收益主要依賴于持續性的租金收入。這種特征決定了商業地產必須委托專業的管理團隊進行統一經營,才能確保整體綜合效益不斷提升。而與此相矛盾的是,迫于資金回籠的壓力,商業地產開發商當前的退出方式還是以散售為主,如無統一管理,極易造成經營混亂。

通過資產證券化運作,可以有效解決資產的固定性與權益的流動性、經營的統一性與資金的多元性的矛盾。在統一的、專業的資產管理團隊經營下,證券化可保持商業地產物業經營權的完整性。通過提高商業地產品質和管理水平,最大化提升商業地產價值。這樣,良性的資本運作使商業地產實現了專業化經營管理和創造資產穩健增值的可能。

3. 證券化給予中小投資者參與機會,助于商業地產形成有效激勵機制

資產證券化產品拓展了大眾投資者的投資渠道,給中小投資者投資優質大型商業物業提供了機會。以往投資商業地產,投資者主要以直接購買物業資產為主,但由于所需資金量較大,中小投資者很難進入。

通過資產證券化,大量中小投資者可間接持有商業地產份額,從而分享商業地產帶來的租金回報和增值收益,并且流動性、變現能力比直接的物業轉讓更好。尤其是公開上市的REITs產品,由于其基礎資產的投資回報、運管管理相當透明,大眾投資者很容易從中選擇優質的物業和優秀的資產管理公司。這無形中激勵了商業地產管理者采取更為有效的資產運營策略并提供優質的資產管理服務來提升商業地產價值。

(二)CMBS對商業地產的意義

與當前其他融資方式相比,CMBS的主要特點體現在豐富融資工具的選擇、發行價格相對較低、流動性強、釋放商業地產價值的同時保持資產控制權等。

1. 豐富商業地產融資工具的選擇

傳統的經營性物業抵押貸款在抵押率、貸款期限、資金用途、本金攤還、融資人股權結構等方面均有嚴格標準限值,不能完全滿足商業地產經營期間的內在需求。而在同等成本條件下,CMBS的融資規模相比經營性抵押貸款有適度放大,一般可貸比例達到資產評估值的60~70%;在資金使用上更具靈活性,且適用物業范圍更廣,可以形成對傳統銀行貸款良好的補充和優化。

2. 融資成本有望低于銀行貸款利率,競價體制與分級使得定價更有競爭力

與傳統銀行根據內部審批標準進行定價相比,CMBS發行通常采用簿記建檔的競價模式,這一比價系統的設計可以合理降低結構性產品的配資成本。此外,CMBS通常被設計為結構化產品,通過債券分級(在國內為資產支持證券品種分級),從而實現每個等級的極致定價,優化加權平均成本。

3. 相對標準化產品,具有市場流動性

CMBS作為資產證券化產品,可以在交易所掛牌轉讓,相較于單個債權,從產品屬性上就具有更好的市場流動性和更大變通性。從投資者的角度,收益較為適中、風控機制穩健的CMBS產品將有機會成為其資產配置的一個標的方向。而通過結構化安排,能夠滿足不同風險偏好和風險承受能力的合格投資者們。

4. 不涉及產權轉移,物業持有人能充分享有未來資產的增值價值

CMBS作為債類資產證券化產品,不要求產權拆分或轉移,保留了融資人(資產持有方)對資產所有權的完整性。因此,融資人能夠充分享有未來資產培育成熟后帶來的增值收益。

5. 商業地產運作規范和整體運營能力的促進

由于CMBS的主要償付來源為其底層物業資產的租金收益,而不同期的產品發行也需要通過底層資產物業的收益率進行評估評級。這將一定程度激勵商業地產管理者采取更為有效的資產運營策略來創造更為持續穩定的項目現金流(租金收入),盡可能提升資產的增值收益。

(三)REITs對商業地產的意義

國際上優秀的商業物業集團,無論是澳洲的西田(Westfield)還是美國的西蒙(Simon),都不是開發商背景,都是零售企業轉型過來,而且無一例外地擁有REITs這一重資產金融平臺。因此,國內企業在不斷提升商業地產管理能力同時,應當把搭建REITs平臺視為重要戰略。

1. REITs幫助商業地產盤活存量資產、快速回籠資金

企業將運營較為成熟的商業物業打包設立REITs并在公開市場發行,能夠實現資金快速回籠,同時持有部分REITs份額,享受未來分紅和物業升值收益。

2. REITs可推動改善財務報表,部分實現輕資產化,降低資產負債率,提高權益回報率。

3. 目前REITs能部分實現將資產持有與資產運營的金融屬性與使用屬性相分離,可以提升租金收益實效

從金融視角看,REITs不同于傳統投行業務,更重視通過持續性運作管理,提升租金回報率、挖掘物業價值,借助資本市場給投資者帶來長期的穩定回報。從地產視角看,REITs不僅是一種融資工具,將成為一種新的商業模式,優化資源配置,加速優勝劣汰,通過長期、持續的物業價值增值實現優質商業管理的品牌價值輸出。


第二章:商業地產CMBS模式全解析


概    述

1. CMBS的定義

商業房地產抵押貸款支持證券(Commercial Mortgage-backed Securities,CMBS)是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、會議中心、商業服務經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產,通過結構化設計以相關地產未來收入(如租金、物業費、商業管理費等)為主要償債本息來源的資產支持證券產品。

與其他融資方式相比,CMBS的優勢在于發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。

根據經驗,通常情況下CMBS的抵押率高于銀行經營性物業貸的抵押率,可以幫助房地產商獲得更多的融資;另外,若采取公募形式發行,則CMBS與銀行經營性物業貸相比或存在一定的利差空間。

2. CMBS與經營性物業貸、REITs比較

(1)CMBS與經營性物業貸

CMBS能夠達到比經營性物業貸更低的融資成本,通過將CMBS產品的募集資金償還高息負債,能夠有效降低企業現有融資成本。此外,CMBS產品的預計融資規模為物業評估值的60%-70%,較傳統的經營性物業貸規模更大,且由于可采用物業的最新估值,可有效擴大融資規模。


CMBS相比較傳統的經營性物業抵押貸款,優勢在于融資期限較長,通過回售選擇權、續發等結構化安排,CMBS的最長融資期限可達30年;CMBS的融資規模較高、資金使用靈活、流動性高(經交易所審核出函、中登掛牌轉讓,流動性較高)、融資成本低。從投資者(銀行等)的角度來看,經營性物業抵押貸款屬于非標產品,銀行計提分風險保證金比例為100%,而對于CMBS風險計提保證金比例則為20%,大幅度釋放銀行風險保證金額度。

(2)CMBS與REITs


CMBS相比于REITs產品而言,商業物業只需辦理抵押、無需辦理產權過戶或者是項目公司股權的過戶,這對于絕大多數想繼續持有物業獲得地產增值的持續紅利、不想真實出售的商業物業持有者而言,是最佳的選擇。CMBS由于在結構設計時,只需要商業物業抵押、物業租金收入質押、項目公司股權質押,因此不涉及新增增值稅和企業所得稅等稅負,而權益性REITS由于前期需轉讓商業物業資產或者項目公司股權,需要繳納企業所得稅或者土地增值稅以及契稅,在當前我國雙重征稅的法律環境下,商業物業所有者一般不會選擇真實出售物業發行REITs產品進行融資。


CMBS的特征

CMBS作為重要的資產證券化產品,既具有資產證券化的一般特征,又具有一些獨特特征,本處重點對CMBS的一般特征、獨有特征和風險特征進行分析。

1. CMBS的一般特征

(1)破產隔離

為實現基礎資產信用進行融資,資產證券化通常采用一定的技術手段,實現發起人與基礎資產的破產隔離。破產隔離的一般是:設立一個SPV,發起人向SPV真實出售基礎資產的所有權或收益權,基礎資產從發起人轉移給SPV。破產隔離有兩層意義,一是基礎資產真實出售給SPV后,SPV擁有基礎資產的所有權或收益權,與基礎資產相關的風險和報酬歸屬于資產支持證券的投資者,不再由發起人承擔或享有;二是如果發起人破產,由于基礎資產的所有權或收益權已真實轉讓給SPV,發起人的債務人無權對基礎資產進行追索,基礎資產也不屬于發起人的破產財產范圍,從而有效保護了資產支持證券投資者的權益,避免了可能發生的財產權利糾紛。

(2)優先/次級分層

資產證券化的核心是對基礎資產產生的現金流進行組合、分割和管理,從而使一個基礎資產的證券化能夠產生多個具有不同收益和風險特征的證券產品,最簡單的情況就是分為優先級證券和次級證券,復雜的情況是在優先級和次級中又分為若干層次,例如優先級分為超優級、中超優級、次超優級等,次級分為有評級次級和無評級次級等。

(3)增信措施

為了提高信用水平,獲得相應的信用等級,資產證券化過程中會采用多種增信措施,具體分為內部增信措施和外部增信措施。內部增信措施是指通過對資產池的構建設計及現金流和結構化安排,來提高證券現金流質量和信用評級的措施,包括優先與次級分層、超額抵押、超額利差和利差賬戶、加速清償機制等;外部增信措施是指利用基礎資產之外的資源對資產證券化產品進行信用增級,包括外部擔保、保險、信用證、流動性支持等。

2. CMBS的獨有特征

(1)證券本息主要來源于租金收入和運營收入

CMBS以商業物業抵押貸款為基礎資產,而用于證券化的商業物業抵押貸款一般對借款人沒有追索權,因此盡管理論上應由借款人償還貸款,但實際上還款來源是商業物業的租金收入和運營收入,所以對商業物業的現金流進行分析和預測成為關鍵。

(2)入池資產數量多樣化

CMBS的入池資產包括零售物業、辦公樓、酒店、自助倉庫、工業廠房、醫療中心、混合租戶物業等,種類繁多,這與通常以某類同質資產構建資產池進行證券化明顯不同。具體來看,美國的CMBS交易根據抵押貸款的規模、借款人數量及分散化程度分為三類:SASB交易、通道交易及融合交易,這三種模式的主要區別為單個借款人的金額占比不同。

(3)CMBS的期限與租戶的租期存在錯配

在設計資產支持證券時,一般要求證券本息償付的現金流與基礎資產產生的現金流在期限上相互匹配,以避免期限錯配帶來的流動性和償付風險。

(4)抵押物為商業物業

不同于基礎設施資產證券化以基礎設施的收費權或運營權為抵押物,CMBS的抵押物為商業物業。


CMBS市場情況及準入標準

1. CMBS市場情況

根據Wind數據,截止2018年1月16日,我國證監會主管CMBS發行18單,發行總額657.31億元。


2. CMBS項目準入標準

(1)目標物業位于一二線城市,二線城市物業應位于城市核心商圈,產業地產物業應位于全國重點產業園區或全國性、區域性節點城市,優先選擇寫字樓、商場或物流地產;

(2)增信主體評級不低于AA(國企)或AA+(民企,若目標物業資產很好則主體評級可放寬至AA);

(3)目標物業運營時間超過兩年(若物業特別優質可放寬到1年),平均每年毛租金為1億元以上,凈租金7,000萬元以上;

(4)目標物業不存在產權問題,土地性質為出讓地且辦理完房產證,其他竣工結算手續也很完備;

(5)若目標物業位于一線城市且增信主體實力較強,則融資規模預計最高可達到目標物業評估價值的60%-70%(一般項目融資抵押率最高為50%)。


CMBS的典型交易結構

目前國內證券交易所發行的CMBS產品廣泛采用了“信托計劃+資產支持專項計劃”的雙SPV結構,這點與國外成熟市場僅設一層信托SPV的做法有所區別。


具體來說,就是首先借助信托公司成立信托計劃(SPV1)向融資人發放信托貸款,然后以信托計劃的委托人(原始權益人)享有的信托受益權作為基礎資產,再通過券商或基金子公司發行資產支持專項計劃(SPV2),實現CMBS產品在交易所發行。


案例:北京銀泰中心CMBS

1. 案例概述

北京銀泰中心CMBS項目的A類證券規模40億元,認購倍數4.60倍,票面利率4.0%,創下了市場同期同評級同類產品的票面利率新低,達到了降低財務成本目的。

本案例的基本要素如下:


本單產品3類資產支持證券發行量分別為40億元、33億元、2億元,合計規模75億元,發行利率分別為4%、5.3%和6.98%,存續期為18年,每3年設置了開放時間。

北京銀泰中心位于國貿CBD核心區域,包括了酒店、寫字樓、商業物業等多種業態,地理位置優越,建筑品質高,租金收入高,增值空間大。北京銀泰中心類REITs的基礎資產為單一資金信托受益權,目標資產為“北京銀泰中心”寫字樓、商業裙樓、北京柏悅酒店以及車位合計約17.29萬平方米的物業。根據戴德梁行的評估結果,目標資產評估價值為105.19億元,折合約6.08萬元/平米,而該產品總規模75億元,折合約4.34萬元/平米。

由于北京銀泰中心地處北京CBD核心區域,基礎資產現金流穩定,且產品設計了較為完善的增信措施,本產品得到了市場投資人的高度認可,全場認購倍數3.08倍,其中A類證券規模40億元,認購倍數4.60倍,票面利率4.0%,創下了市場同評級同類產品的票面利率新低。

2. 交易結構

(1)交易結構圖


(2)交易結構概述

a. 專項計劃設立前,原始權益人(作為委托人)與信托受托人已根據《信托合同》的約定,設立信托資金總規模為75億元的單一資金信托,中國銀泰已向信托受托人交付信托資金75億元,中國銀泰為唯一的信托受益人;信托受托人(代表銀泰中心信托)根據與銀泰置業簽署的《優先債貸款合同》和《次級債貸款合同》,向銀泰置業分別發放了40億元的優先級貸款及35億元的次級貸款,銀泰中心信托對銀泰置業享有優先債權和次級債權;

b. 認購人通過與管理人簽訂《認購協議》,將認購資金委托給管理人管理,管理人設立并管理專項計劃,認購人取得資產支持證券,成為資產支持證券持有人;

c. 專項計劃設立后,管理人根據專項計劃文件的約定,在專項計劃設立日向托管人發出付款指令,指示托管人將等額于《信托受益權轉讓協議》項下轉讓對價的認購資金支付至銀泰置業的賬戶,以向中國銀泰收購其持有的全部銀泰中心信托受益權;管理人(代表專項計劃)在專項計劃設立日成為唯一信托受益人,從而間接享有對銀泰置業的優先債權及次級債權。托管人應根據《信托受益權轉讓協議》及《托管協議》的約定對付款指令中資金的用途及金額進行核對,核對無誤后應于專項計劃設立日16:00時前予以付款;

d. 管理人(代表專項計劃)將根據《優先收購權協議》的約定,授予優先收購權人優先收購銀泰中心信托受益權的權利,并由優先收購權人根據協議約定向管理人(代表專項計劃)支付相應的權利維持費;

e. 按照交易文件進行期間分配和期末分配。

3. 增信措施

本單產品的增信措施主要包括:

(1) 抵押擔保

銀泰中心物業抵押;根據戴德梁行評估結果,銀泰中心物業的估值為105.19億元,折合約6.08萬元/平方米,估值約為優先A類資產支持證券發行規模的2.63倍。

(2) 股權質押擔保和保證擔保

(3)EBITDA超額覆蓋以及覆蓋不足的增信安排

正常情況下,每年目標資產運營收入扣除運營稅費后的金額(息稅折舊攤銷前利潤)對當期優先A類資產支持證券本息的覆蓋倍數達1.31到1.40倍。

(4)結構化分層

在處置分配時,優先A類資產支持證券的預期收益和本金將優先于B類資產支持證券獲得償付,優先B類資產支持證券優先于優先C類資產支持證券獲得償付,在專項計劃終止后進行清算分配時也遵循優先A類證券、優先B類證券和優先C類證券依次優先受償的順序。

(5)評級下調機制

本產品安排了申請信托貸款提前到期和要求行使信托受益權優先收購權等評級下調機制。

(6)流動性支持

開放參與日或發生評級下調事件的情形,增信主體選擇啟動臨時開放程序;中國銀泰及北京國俊對A類、B類、C類證券的開放退出安排提供流動性支持。

(7)銀泰置業董事委派

管理人向項目公司委派董事1名,該委派董事對審批銀泰置業的年度商業計劃、財務預算方案、財務決算方案、利潤分配方案和彌補虧損方案等事項享有一票否決權。

4. 基礎資產與目標資產情況

(1)基礎資產情況

本專項計劃項下的基礎資產為原始權益人直接持有的、并擬由管理人代表專項計劃的利益向原始權益人購買的全部銀泰中心信托受益權。

銀泰中心信托由信托受托人根據《中華人民共和國信托法》等中國法律及《北京銀泰中心單一資金信托合同》(以下簡稱“《信托合同》”)等信托文件的約定設立。銀泰中心信托設立時原始權益人中國銀泰為唯一的委托人及受益人。根據資產管理合同和其他有關文件的約定,管理人擬代表專項計劃的利益,根據《信托受益權轉讓協議》的約定受讓原始權益人持有的全部銀泰中心信托受益權,并于專項計劃設立日起成為銀泰中心信托的委托人和唯一受益人,享有信托利益。

(2)目標資產情況

銀泰中心物業坐落于位于朝陽區建國門外大街2號院,北至建外大街、南臨景恒街、西臨恒惠東路、東臨人保大廈。銀泰中心物業地處國貿橋東南角,毗鄰多條主干道,位置優越,距離首都國際機場21公里左右,距北京站不到1公里,有多條如1號線、10號線等地鐵線路經過于此。銀泰中心物業所處的CBD商圈,甲級及超甲級寫字樓較多,其中不乏多個高檔商業項目。此外,CBD商圈有多個高端酒店(如國貿大酒店,君悅酒店等)為中外籍高端人士和商務人士服務,CBD商圈為北京高端消費群體的主要活動區域。

銀泰中心物業所在的CBD核心區,周邊有多個地標性甲級寫字樓項目如國貿1,2,3期寫字樓、財源國際中心、SK大廈、人保大廈、嘉里中心等。這些項目提升了中央商務區的商務形象和氛圍。銀泰中心物業周邊三公里輻射范圍內有多個高端住宅及公寓如柏悅居、嘉里公寓、新城國際、千禧公寓,可以滿足商務人士的住宿需求。此外,銀泰中心物業周邊配有多個高端商業設施,如銀泰購物中心、連卡佛、北京財富購物中心、嘉里商場、國貿商城、世貿天街等項目。

銀泰中心物業酒店部分為凱悅酒店集團旗下極致尊貴的精品型酒店--柏悅酒店(Park Hyatt),是凱悅在大中華地區首家柏悅酒店。由凱悅國際酒店集團經營管理,共設246間客房(包括25間套房),客房建筑面積由45、50至117平方米不等,酒店擁有長安街上最高的餐廳北京亮,還包括會議配套、康體設施、Spa水療中心等。


第三章:商業地產CMBN模式全解析


概    述

資產支持票據(ABN)是指非金融企業在銀行間債券市場發行的,由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的,約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。基礎資產是指符合法律法規規定,權屬明確,能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制。

2016年12月12日,交易商協會發布了《非金融企業資產支持票據指引(修訂稿)》(以下簡稱“ABN新規”)。ABN新規通過允許特定目的載體、進一步明確基礎資產的性質、確認各方職責等方式,對于資產支持票據的發行模式以及交易結構等進行了一系列的變更。

相較REITs和CMBS,銀行間商業地產抵押貸款支持票據(CMBN)以商業地產抵押貸款收益權為基礎資產,結構簡單,同時能公募發行,產品流動性高,發行成本相對較低。已發行產品以雙SPV結構設計為主要特征,增信措施涵蓋差額補足、抵押及保證擔保、流動性支持等,產品結構及增信方式豐富。

和CMBS類似,對CMBN的分析以底層資產池和貸款質量為重點,具體而言需要關注房地產地理位置、業態分布、市場環境、變現價值的確定、租戶和借款人的運營能力和信用風險等。從目前注冊和發行情況來看,CMBN的發行周期不長,相對CMBS、REITs在發行成本上具備一定優勢。在當前房企融資收緊狀態下,CMBN模式的嘗試可以提高資產流動性,實現輕資產運營;也能突破企業自身主體信用限制,通過結構化設計實現增信,銀行間公募發行方式進一步降低融資成本,預計未來能見到更多CMBN項目發行。

在2018年資產證券化創新發展論壇上,中國銀行間市場交易商協會創新部主任徐光就“大力發展資產證券化,加強國內金融市場多元化”發表主題演講,并表示將繼續做好服務工作,加強對實體經濟的支持。ABN作為當前監管支持和市場快速發展的產品,為CMBN的蓬勃發展營造了良好環境。


CMBN市場情況

截止2018年1月18日,國內共有4單CMBN產品發行成功,發行總額146億元。分別為南京金鷹天地2017年度第一期資產支持票據、上海世茂國際廣場有限責任公司2017年度第一期資產支持票據、新城控股集團股份有限公司2017年度第一期資產支持票據和飛馳-建融招商長租公寓系列2017年度第一期定向資產支持票據。


CMBN與CMBS的比較總結

CMBN及CMBS作為一種特定期限的債權類融資,其優勢可以歸納如下:

1. 可以突破銀行貸款(經營性物業貸款)的限制,使得融資不完全依賴于借款人的主體信用,而以基礎資產的信用評級進行;

2. 借款人保留了對不動產的所有權(這一點對國企非常重要,規避了國有產權處置的一系列繁瑣流程,也是CMBS及CMBN相對于REITs較為明顯的優勢),享有未來地產價值的升值空間;

3. CMBS的投資人對原始權益人的其他資產沒有追索權,保護了資產原始權益人的其他利益;

4. CMBS為債券交易提供了更好的市場流動性,相比單一資產項目的處置具有更大變通性。

就CMBS與CMBN的發行而言,國內適用的場景主要包括以下三類:一是高信用等級企業、二是主體信用不足而質量較高的資產(如民企旗下優質物業);三是來自于同一主體或不同主體的分散性物業的資產組包。目前的國有資本投資公司大多都屬于其中的高信用等級企業,如屬于發債額度快用完而必須要選擇其他低成本融資渠道的大型央企或地方大型國企,或是屬于央企國企旗下AAA評級的子公司,其需要融資而又達不到直接發債的標準,即“強主體+強資產”,都可以選擇發CMBS或CMBN。

CMBS及CMBN成立的核心在于基礎資產能產生穩定的現金流。在當前趨于下行的經濟周期中,現金流較穩定的資產如一線城市的辦公樓、城市更新主題下重新定位的項目,以及包括工業物流、家居商城、體驗式購物中心和社區型商業在內的具備穩定現金流的特殊類別資產,均可作為CMBS或CMBN基礎資產,各企業均有一定數量可作為CMBS或CMBN基礎資產的已確權資產。

總體來看,CMBS/CMBN結構突破了傳統銀行貸款的限制,并有實際基礎資產抵押支持。通過對未來現金流的預測及覆蓋倍數的測算,CMBS/CMBN可以獲得比融資主體更高的信用評級。同時CMBN作為銀行間公募發行模式可以獲得更低的融資成本。此外,CMBS/CMBN結構保留了物業升值的空間,為不動產企業提供了一條新的融資渠道,對房地產企業盤活存量,加快資金回籠有著重要的意義。

目前銀行間市場交易商協會正積極推動資產證券票據,未來對CMBN還會有進一步的發展。從可復制性方面來看,CMBN和CMBS的操作難度較小,同時我國關于商業抵押貸款的法律法規也比較完善,利于這兩種產品搭建交易結構。并且CMBS和CMBN均屬于商業抵押貸款的證券化,可以借用底層資產產生的現金流進行融資,同時也可保留自身的優質物業。在各類房企融資政策的限制下,房企未來也有必要積極拓寬融資渠道,商業地產證券化尤其是CMBN這類證券化方式非常值得嘗試。


案例1:世貿國際CMBN

(一)案例概述

2017年9月13日,上海世茂國際廣場有限責任公司2017年度第一期資產支持票據成功發行,發行總規模65億元,其中,優先A級資產支持票據規模為38億元,優先B級資產支持票據規模為24億元,次級資產支持票據規模為5億元。本單產品的成功發行,標志著銀行間市場首單商業地產抵押貸款支持票據(CMBN)成功落地,這也是2016年信托型ABN業務推出以來發行規模最大一單,同時也是銀行間首單雙SPV結構設計的ABN產品。

本單CMBN的成功發行,在成功擴容了ABN產品包容度的同時,還將有利于發揮銀行間市場投資者風險識別能力強和發行成本低等方面的優勢,對于實體企業去杠桿和促進我國銀行間市場非金融企業資產支持票據發展意義重大。

產品要素如下:


交易結構設計方面,本單產品底層資產為信托貸款,信托貸款還款來源為底層上海優質商業地產的運營收入,興業銀行將信托貸款的信托收益權轉讓予資產支持票據信托,以資產支持票據信托作為發行載體,在銀行間市場發行ABN。其中,優先A級資產支持票據金額為38億元,優先B級資產支持票據規模為24億元,次級資產支持票據規模為3億元,期限均為20年,并設置了每3年一次的開放期,評級機構對優先A、B兩檔的評級分別為AAA和AA+。

增信措施方面,本單CMBN產品除了底層商業地產抵押之外,還安排了世茂房地產在境內的主要經營主體——上海世茂建設有限公司提供底層信托貸款的連帶責任保證擔保、底層商業地產現金流凈額不足時提供差額補足等增信措施。據測算,底層目標資產(即世茂國際廣場商場及酒店)的物業運營凈收入等對優先A級資產支持票據每年的本息支出覆蓋倍數在1.35倍及以上,為投資安全提供了一定的保障。

(二)交易結構

1. 交易結構圖


2. 交易結構概述

(1)上海穆翊作為單一資金信托委托人與興業信托簽訂《興業信托?世茂國際廣場單一資金信托》,設立信托資金總規模為65億元的單一資金信托,上海穆翊已向信托受托人交付信托資金65億元,上海穆翊為唯一的信托受益人;興業信托(代表單一資金信托)根據與世茂國際廣場簽署的《優先債信托貸款合同》和《次級債信托貸款合同》,向世茂國際廣場分別發放了38億元的優先級貸款及27億元的次級貸款。

(2)根據《上海世茂國際廣場有限責任公司2017年度第一期資產支持票據票據信托合同》的約定,上海穆翊作為票據信托委托人將其合法所有的“興業信托?世茂國際廣場單一資金信托”信托受益權委托給興業信托設立資產支持票據,發行資產支持票據。

(3)世茂建設對世茂國際廣場在《信托貸款合同》項下的全部債務承擔連帶責任保證;根據《增信安排協議》的約定,如發生評級下調事件的,世茂建設為資產支持票據提供增信支持;世茂建設對單一資金信托的信托受益權享有優先收購權,并應按時、足額支付相應的權利維持費。世茂房地產控股有限公司出具《維好承諾函》,為資產支持票據提供維好承諾。

(4)世茂國際廣場以其所有的百聯世茂國際廣場(購物中心)及上海世茂皇家艾美酒店物業、寧波新紀元以其所有的寧波春曉世茂希爾頓逸林酒店物業為世茂國際廣場《信托貸款合同》項下的主債權提供抵押擔保。

(5)世茂國際廣場控股母公司以其持有的全部世茂國際廣場股權為世茂國際廣場《信托貸款合同》項下的主債權提供質押擔保。

(6)對于票據信托財產所產生的現金流,興業信托委托資金保管機構提供資金保管服務。

本期資產支持票據將在中國銀行間市場上市交易。銀行間市場清算所股份有限公司作為本期資產支持票據的登記托管機構,負責對本期資產支持票據進行登記托管,并向投資者轉付由資金保管機構劃入的到期應付信托利益。

(三)增信措施

本CMBN產品的增信措施包括世茂建設為資產支持票據的開放程序承擔流動性支持義務,并在發生評級下調事件、現金流凈額覆蓋不足事件等情形時,履行支付保證金、預付分配收益等增信義務。開放程序上,如果已確認完成退出的資產支持票據份額與開放退出登記期內申請退出的資產支持票據份額存在差額,世茂建設承諾買入差額部分的全部份額;若自然季度內的現金流凈額低于EBITDA目標值的1.15倍時,增信主體世茂建設將對差額進行差額補足。該措施可以有效緩解本交易租金收入的波動風險,進一步保障了優先A檔資產票據本息的兌付。

同時,本產品設置了優先收購權人對信托受益權的優先收購權,若信托計劃賬戶內的信托利益不足以覆蓋在當個期間分配兌付日應全額支付的期間分配目標金額的,優先收購權人世茂建設應將當期權利維持費支付至信托計劃賬戶;若優先收購權人行使對信托受益權的優先收購權,或發生任一評級下調事件時增信主體選擇行使標的信托受益權優先收購權,則信托終止,信托以收到的優先收購權人支付的標的信托受益權轉讓價款向資產支持票據投資者支付預期收益和未分配本金。

1. 內部增信安排

(1)優先/次級安排

本期資產支持票據通過設定優先級/次級的本息償付次序來實現內部信用提升。根據不同的風險、收益特征,本期資產支持票據分為優先級資產支持票據和次級資產支持票據。優先級資產支持票據包括2個類別,分別為優先A級資產支持票據、優先B級資產支持票據。優先A級資產支持票據的本息償付次序優于優先B級資產支持票據,優先B級資產支持票據的本息償付次序優于次級資產支持票據。

優先A級資產支持票據獲得優先B級資產支持票據和次級資產支持票據提供41.54%的信用支持;優先B級資產支持票據獲得次級資產支持票據提供4.62%的信用支持。

(2)目標資產物業運營凈收入超額覆蓋

根據中誠信出具的《信用評級報告》,本期資產支持票據目標資產的物業運營凈收入等對優先A級資產支持票據每年的本息支出存在超額覆蓋,在假定目標資產物業運營等收入符合依據市場評估以及歷史表現所預測的現金流的正常情景中,根據以上假定以及資產支持票據的分配方案,每年的EBITDA對優先A級資產支持票據每年本息兌付的覆蓋倍數均在在1.35倍及以上。

2. 外部增信安排

(1)世茂國際廣場物業及希爾頓逸林酒店抵押

世茂國際廣場物業位于上海市南京路商業步行街的起點,南京路、西藏路交角的東南,地段優勢較為明顯。在商場運營方面,2014-2016年商業廣場分別實現營業收入3.54億元、3.60億元和3.37億元。酒店運營方面,世茂國際廣場有限責任公司將旗下酒店上海世茂皇家艾美酒店委托于喜達屋及度假村國際集團經營管理,2014-2016年,上海世茂皇家艾美酒店共實現營業收入3.74億元、3.74億元和3.75億元。

寧波春曉世茂希爾頓逸林酒店坐落于寧波市北侖區春曉大道689號,位于北侖區春曉鎮濱海新城,共擁有220間客房,分布從6至11層,占地面積7,380.19平方米,建筑面積43,569.69平方米。產權由寧波世茂新紀元置業有限公司持有,委托希爾頓酒店管理(上海)有限公司管理。

(2)世茂國際廣場權益質押及擔保人連帶責任保證擔保

為擔保信托貸款項下世茂國際廣場的全部債務,根據興業信托(代表單一資金信托)與BEST EMPIRE INVESTMENTS LIMITED分別簽署的《優先債信托貸款質押合同》及《次級債信托貸款質押合同》的約定,興業信托(代表單一資金信托)應被工商主管部門登記為世茂國際廣場全部權益的唯一質權人;根據興業信托(代表單一資金信托)與世茂建設分別簽署的《優先債信托貸款保證合同》及《次級債信托貸款保證合同》的約定,世茂建設對世茂國際廣場在信托貸款項下的全部債務承擔連帶責任保證

(3)增信主體提供流動性支持

根據《增信安排協議》的約定,增信主體為信托計劃開放程序提供流動性支持。根據該協議,如果截至某一開放參與日前9個工作日(R-9),受托人從登記托管機構獲取的已確認完成退出的資產支持票據份額與該日對應的開放退出登記期內申請退出的資產支持票據份額存在差額的,則受托人應于當日(R-9)通知增信主體按照《增信安排協議》的約定提供流動性支持。增信主體應于開放參與日(R日)買入差額部分的全部份額,并應于開放參與日前2個工作日(R-2)根據受托人的通知,將其買入差額份額對應的購買價款一次性支付至受托人指定的信托賬戶。

(4)評級下調的增信安排

根據《增信安排協議》的約定,如發生評級下調事件的,增信主體應選擇如下增信措施中的一種(以下簡稱“《增信安排通知》”):申請信托貸款提前到期;要求行使單一資金信托受益權優先收購權;選擇支付保證金;或選擇啟動信托計劃臨時開放程序。

(5)現金流凈額覆蓋不足增信安排

于每一現金流核算日,標的信托受托人應將世茂國際監管賬戶內當期物業運營凈收入與EBITDA目標值進行對比;如低于EBITDA目標值的1.15倍(現金流凈額覆蓋不足事件),受托人有權于該現金流核算日后一工作日向增信主體發送通知,增信主體應在相應現金流核算日后5個工作日內將預付分配收益支付至“世茂國際廣場監管賬戶”,使得當期現金流凈額與預付分配收益之和達到EBITDA目標值的1.15倍。每次增信主體應支付預付分配收益金額等于屆時適用的EBITDA目標值的1.15倍減去當期現金流凈額的差額。預付分配收益將由受托機構用于資產支持票據的利息或/及本金的兌付,增信主體無法取回已支付的預付分配收益。

綜上,增信主體對于預付分配收益的補足義務為資產支持票據提供了有效的增信。

(6)世茂房地產提供維好承諾

本期資產支持票據,由世茂房地產提供維好承諾,承諾:世茂房地產將始終直接或間接持有不少于世茂建設100%的股權,并對世茂建設擁有管理控制權;將促使世茂建設有足夠流動資產確保世茂建設按時足額支付其在標的信托以及上海世茂國際廣場有限責任公司2017年度第一期資產支持票據信托交易文件項下應付的任何金額;以及若世茂建設于承諾期間內任何時候確定其流動資產不足以如期履行其在任何交易文件項下的支付義務,則世茂建設應立即通知世茂房地產該等情形,世茂房地產在知曉后應立即以一切適當方式(包括但不限于協調境內子公司)為世茂建設提供足夠資金使世茂建設可以如期履行有關支付義務。

(四)基礎資產與目標資產情況

1. 基礎資產情況

(1)基本情況

基礎資產系指由上海穆翊直接持有的全部興業信托?世茂國際廣場單一資金信托的信托受益權。興業信托設立興業信托?世茂國際廣場單一資金信托,并代表信托與上海世茂國際廣場有限責任公司簽署了《優先債信托貸款合同》和《次級債信托貸款合同》(“《信托貸款合同》”),約定向世茂國際廣場提供38億元的優先債信托貸款和27億元的次級債信托貸款。同時,該信托設置了上海世茂國際廣場有限責任公司持有的百聯世茂國際廣場、上海世茂皇家艾美酒店以及寧波春曉世茂希爾頓酒店的全部物業抵押。

(2)基礎資產的形成與取得

上海穆翊作為單一資金信托委托人與興業信托簽訂《興業信托?世茂國際廣場單一資金信托合同》,設立信托資金總規模為65億元的單一資金信托,上海穆翊為唯一的信托受益人;興業信托(代表單一資金信托)根據與世茂國際廣場簽署的《優先債信托貸款合同》和《次級債信托貸款合同》,向世茂國際廣場分別發放了38億元的優先級貸款及27億元的次級貸款。

根據《上海世茂國際廣場有限責任公司2017年度第一期資產支持票據信托信托合同》的約定,上海穆翊將其合法所有的“興業信托?世茂國際廣場單一資金信托”信托受益權委托給興業信托設立上海世茂國際廣場有限責任公司2017年度第一期資產支持票據信托,發行資產支持票據。

2. 目標資產情況

世茂國際廣場物業位于上海市南京路商業步行街的起點,南京路、西藏路交角的東南,地段優勢較為明顯。在商場運營方面,2014-2016年商業廣場分別實現營業收入3.54億元、3.60億元和3.37億元。酒店運營方面,世茂國際廣場有限責任公司將旗下酒店上海世茂皇家艾美酒店委托于喜達屋及度假村國際集團經營管理,2014-2016年,上海世茂皇家艾美酒店共實現營業收入3.74億元、3.74億元和3.75億元。

百聯世茂國際廣場(購物中心)和上海世茂皇家艾美酒店位于上海世茂國際廣場項目地塊,項目總建筑面積175,027.29平方米,占地面積13,025平方米,由主塔樓、裙樓及一個開放式廣場組成。其中主塔樓樓高333.3米,共有地上60層,地下3層,裙樓共有10層,開放式廣場面積近2,000平方米。主塔樓為五星級酒店—上海世茂上海世茂皇家艾美酒店,裙樓則為大型購物中心—百聯世茂國際廣場(購物中心)。整個商場建筑面積共為5.9萬余平方米,共有兩期組成,第一期約2.3萬余平方米,于2004年12月29日開業,主要引進國內外知名品牌專賣店及部分休閑餐飲特色店;第二期約為3.5萬余平方米,于2007年5月31日開業,主要經營時尚服飾品牌及特色餐飲、娛樂服務,共有200多家國內外知名品牌入駐。

(1)百聯世茂國際廣場(購物中心)

百聯世茂國際廣場物業產權由上海世茂國際廣場有限責任公司持有,現委托上海百聯集團股份有限管理,坐落于上海繁華的南京路步行街。

(2)上海世茂皇家艾美酒店

上海世茂皇家艾美酒店物業產權由上海世茂國際廣場有限責任公司持有,由全球著名的喜達屋酒店及度假村國際集團(Starwood Hotels & Resorts World wide,Inc.)經營管理,2013-2015年,上海世茂皇家艾美酒店共實現營業收入3.74億元、3.79億元和3.74億元,經營狀況良好。酒店按超五星級標準進行大堂、客房、裝修和配套服務設施建設。


案例2:世紀海翔CMBN

(一)概述

該項目目前處于預評狀態,本產品為“弱主體,強資產”的CMBN產品樹立了創新示范。

1. 行業影響力

世紀海翔通過子公司進行收購及物業管理,在深圳市擁有超過11萬平方米的甲級辦公及商業物業;中投保是國內首家全國性專業擔保機構,經過20余年的發展,中投保形成了較為穩定的擔保市場份額、業務體系和客戶群體,取得了國內外業界認可的優秀業績,在中國擔保業始終保持領先優勢,長期主體信用等級AAA。本項目引入專業增信機構中投保為產品提供信用增級;

2. 項目創新性

本項目預計為首單同時引入專業增信機構和特殊服務機構保護投資人、不依賴發起機構主體信用的CMBN項目;

3. 項目優勢

本項目底層物業位于深圳核心商圈,物業優質;中投保對優先級資產支持票據本息承擔差額支付義務,并對發起機構對資產支持票據售回的流動性支持義務提供擔保,優先級產品評級AAA,違約風險極低。

(二)交易結構

1. 交易結構圖



2. 交易結構概述

底層資產形成過程:

(1)發起機構將其合法持有的貨幣資金委托給平安銀行,平安銀行根據發起機構的委托,根據《委托貸款合同》向發起機構指定的借款人華拓置業、豫盛投資、至卓飛高分別發放委托貸款,從而形成發起機構的委托貸款債權。

(2)世紀海翔及其實際控制人與平安銀行簽訂《保證擔保合同》,為華拓置業、豫盛投資、至卓飛高履行《委托貸款合同》項下主債權,提供連帶責任擔保。

(3)華拓置業、豫盛投資、至卓飛高分別與平安銀行簽訂《華拓置業抵押擔保合同》、《豫盛投資抵押擔保合同》和《至卓飛高抵押擔保合同》,將各自名下所持有的物業資產抵押給平安銀行,為華拓置業、豫盛投資、至卓飛高履行《委托貸款合同》項下主債權,提供抵押擔保。

(4)世紀海翔與平安銀行簽訂《華拓置業質押擔保合同》,將其合法所持有的華拓置業72.73%股權用以華拓置業與平安銀行委托貸款的質押擔保。華拓置業與平安銀行簽訂《豫盛投資質押擔保合同》和《至卓飛高質押擔保合同》,將其合法所持有的豫盛投資和至卓飛高的100%股權,分別用以至卓飛高和豫盛投資與平安銀行委托貸款的質押擔保。

(5)華拓置業、豫盛投資、至卓飛高分別與平安銀行簽訂《華拓置業應收賬款質押合同》、《豫盛投資應收賬款質押合同》和《至卓飛高應收賬款質押合同》,將各自名下所持有的物業租賃應收賬款質押給平安銀行,為華拓置業、豫盛投資、至卓飛高履行《委托貸款合同》項下主債權,提供質押擔保。

(6)華拓置業、豫盛投資、至卓飛高分別與發起機構、平安銀行簽訂《華拓置業監管協議》、《豫盛投資監管協議》和《至卓飛高監管協議》,由平安銀行對物業持有人名下所持有物業資產的未來運營收入,進行資金監管服務。

基礎資產形成過程:

(1)發起機構將其合法持有的委托貸款債權作為基礎資產委托給受托人設立“深圳市世紀海翔投資集團有限公司2017年第一期資產支持票據信托”(以下簡稱“ABN信托”)。自ABN信托生效之日起,基礎資產屬于信托項下財產,不再屬于委托人財產。

(2)受托人以ABN信托為特定目的載體發行資產支持票據,資產支持票據代表ABN信托受益權的相應份額。

(3)發起機構指定受托人按照《信托合同》約定由主承銷商通過集中簿記建檔、集中配售的方式向銀行間市場的機構投資者(國家法律法規禁止購買者除外)發行上述資產支持票據。資產支持票據投資者有權按《信托合同》的約定享有與其所持有資產支持票據類別和數額對應的信托受益權。

(4)資產支持票據發行成功后,由主承銷商將募集資金劃轉至受托人開立的發行收入繳款賬戶,由受托人根據《信托合同》將募集資金劃付至發起機構。

(5)受托人與中裕睿信簽署《資產服務協議》,由中裕睿信作為資產服務機構繼續完成基礎資產的資產管理工作。

(6)資產支持票據到期后,由發起機構將應付本金及利息劃付至信托賬戶,用于向投資者兌付投資本息。

(7)中投保與受托人簽訂《增信安排協議》,為資產支持票據優先級的本息償付提供差額補足,并對第10年的發起機構的資產支持票據回購義務提供擔保。


第四章:商業地產REITs模式全解析


概    述

1. 定義

房地產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts,REITs)是一種以發行股票或受益憑證的方式匯集眾多投資者的資金,由專門投資機構進行房地產投資經營管理,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質不同,國際意義上的REITs在性質上等同于基金,少數屬于私募,但絕大多數屬于公募。REITs可以封閉式或開放式運行,也可以上市交易流通,類似于我國的封閉式基金與開放式基金。

2. REITs的特征

(1)流動性:REITs將完整物業資產分成相對較小的單位,并可以在公開市場上市/流通,降低投資者門檻,并拓寬了地產投資退出機制;

(2)資產組合:REITs大部分資金用于購買并持有能產生穩定現金流的物業資產,如寫字樓、商業零售、酒店、公寓、工業地產等;

(3)稅收中性:不因REITs本身的結構帶來新的稅收負擔,某些地區給予REITs產品一定的稅收優惠;

(4)積極的管理、完善的公司治理結構:公開交易的REITs,大多為主動管理型公司,積極參與物業的經營全過程;同時,和上市公司一樣的擁有完整的公司治理結構;

(5)派息政策:REITs一般將絕大部分收益(通常為90%以上)分配給投資者;

(6)低杠桿:同房地產上市公司一樣,REITs同樣是杠桿經營,但REITs杠桿較為適中,美國的REITs資產負債率長期低于55%。

3. REITs的資產類型

REITs標的資產類型多樣,包括:寫字樓、購物中心、區域性商場、服務公寓、預制房屋、酒店/度假村、工業用房、醫療用房、基礎設施等。以下為美國REITs資產投向統計:


REITs的主要模式和類型特征

1. REITs的主要模式

(1)權益型REITs(Equity REITs):擁有并經營收益型房地產,并提供物業管理服務,主要收入來源為出租房地產獲得的租金,是REITs的主導類型。

(2)抵押型REITs(Mortgage REITs):直接向房地產所有者或開發商提供抵押信貸,或者通過購買抵押貸款支持證券間接提供融資,其主要收入來源為貸款利息,因此抵押型REITs資產組合的價值受利率影響比較大。

(3)混合型REITs(Hybrid REITs):既擁有并經營房地產,又向房地產所有者和開發商提供資金,是上述兩種類型REITs的混合。

2. REITs的類型特征


REITs的法律架構和交易結構

1. REITs的法律架構

(1)公司型REITs


公司型REITs由一批具有共同投資理念的投資者依法組成投資于特定對象的、以贏利為目的股份制投資公司,該類公司通過發行股票的方式募集資金,是具有獨立法人資格的經濟實體;在美國、比利時、法國、德國、日本、韓國、土耳其、英國等國家和地區。

(2)契約型REITs


契約型REITs指投資者與投資公司或REITs管理人簽定信托契約,后者又與基金托管人訂立信托契約,通過發行受益憑證而組建的投資信托基金;在澳大利亞、加拿大、香港、馬來西亞、新加坡、臺灣等國家和地區。

2. REITs的交易結構


3. 交易的主要參與方:

(1)受托人:接受發起人委托設立REITs,發行單位信托證券,委托外部服務機構管理信托投資;

(2)投資者:即單位信托證券持有人,購買證券并想有信托收益;

(3)資產管理人:REITs可以由受托人自行管理,也可以為人外部管理人(通常為與發起人有關聯的資產管理公司);

(4)物業管理人:通常由發起人(原物業所有人)或其關聯物業公司擔任,負責物業管理;

(5)交易設計的中介機構:承銷商、審計師、律師、資產評估師和評級公司等。


過戶型類REITs介紹

1. 過戶型類REITs的作用

過戶型類REITs可以幫助原始權益人實現:

(1)盤活存量資產,增加當年利潤;

(2)資產出表,實現輕資產轉型;

(3)市值管理,長期資本運作平臺;

(4)實現大金額現金流入,投資新領域或完善產業鏈;

(5)為公募REITs做準備。

2. 過戶型類REITs的主要模式

(1)資產持有人不保留控制權(純股權):不動產物業實現會計出表,確認當年收益;資產持有人在產品存續期間沒有優先認購權;

(2)資產持有人保留控制權(明股實債):不動產無物業實現會計出表,確認當年收益;資產持有人在產品存續期間擁有優先收購權。

3. 過戶型類REITs基本交易結構

過戶型類REITs可組合不同風險偏好投資者的資金,通過嫁接信托計劃或契約基金投資于優質不動產資產:


4. 過戶型類REITs交易流程


5. 過戶型類REITs項目準入標準

(1)目標物業位于一二線城市,二線城市物業應位于城市核心商圈,產業地產物業應位于全國重點產業園區或全國性、區域性節點城市,優先選擇寫字樓、商場或物流地產;

(2)增信主體評級不低于AA,若為頂級物業可探索無外部增信純股權方式發行;

(3)目標物業運營時間超過兩年(若物業特別優質可放寬到一年),平均每年毛租金為1億以上,凈租金7,000萬以上;

(4)目標物業不存在產權問題,土地性質為出讓地且已辦理完房產證,其他竣工結算手續也很完備;

(5)若項目非常優質,則融資規模可接近目標物業股權的評估價值。


REITs市場情況

在境內市場,盡管內地物業在10年前就開始嘗試在香港等離岸資本市場發行REITs產品,不過受政策法規、稅務等多方面的影響,完全符合國際慣例的內地REITs產品始終沒有正式亮相。鑒于證券交易所掛牌的資產支持專項計劃具有一定的流通能力,且可以直接或者間接持有項目公司股權,因此從中信啟航(以中信證券辦公樓作為標的的ABS產品)開始,證券交易所的資產證券化逐步成為了國內REITs類產品(由于這類產品尚不具備REITs的全部特征,因此常被稱為“類REITs”)的重要運作載體。與此同時,銀行間市場資產支持證券和封閉式基金也成為REITs概念產品的存在形式。

本處我們描述的對象特指類REITs,類REITs在不動產證券產品設計上,已經積累了豐富的經驗和案例,在會計處理、稅務籌劃、資產評估、產品評級、法律意見等多方機構的協調與磨合下,形成了一套可供參考的產品模式。在此基礎上,通過公募基金將這類產品推向“公眾化”,增強“公開性”,是短期內中國版REITs落地的最合適途徑。

截止2017年12月20日,國內市場共發行16單類REITs產品,發行總額379.67億元,較2016年增長156.10%。


2017年國內類REITs產品的規模較2016年的 148,25億,增長了231.42億,漲幅為156.10%。


2017年,國內發行類REITs產品共16單,唯一混合型類REITs為招商創融-福晟集團資產支持專項計劃。


案例1:大融城REITs

“大融城REITs”采取PE+ABS的雙層管理人結構,是國內首單“PERE+REITs”產品。本產品為“股+債”混合型REITs交易結構,交易結構具有過戶型REITs和抵押型REITs的雙重特征。產品優先級A檔人民幣13億元最終發行利率為3.8%,優先級B檔人民幣3億元最終發行利率為4.3%,刷新了業內同類型產品最低利率記錄。

(一)案例概述

2016年8月5日,首譽光控資產管理有限公司(“首譽光控”)成功設立準REITs型資產證券化產品“首譽光控-光控安石大融城資產支持專項計劃”。該專項計劃產品規模達25億元人民幣,以光大安石(北京)房地產投資顧問有限公司(“光大安石投資”)旗下管理購物中心“大融城”系列之旗艦產品“重慶觀音橋大融城購物中心”作為底層物業資產,以未來租金及其他經營收入帶來的現金流為還款來源。這是中國房地產投資基金首次REITs嘗試,“大融城REITs”是在國內現有制度下,充分借鑒國際REITs及境內資產證券化產品的設計與發行經驗,實現了將交易所掛牌REITs產品作為私募地產基金進階版退出途徑,為將來市場化操作符合國際標準的公募REITs奠定了堅實基礎,開創國內商業地產“PERE+REITs”戰略模式的先河。

本次發行綜合了國際REITs與國內交易所準REITs經驗與研究成果,采取了“商業地產私募基金+ABS”的雙SPV架構,以首譽光控作為第一層SPV(資產支持專項計劃)的管理人,光控安石(北京)投資管理有限公司作為第二層SPV(契約式私募基金)的管理人。在借鑒國內準REITs產品常規結構的基礎上,本專項計劃創新設置了“3+3+1”的期限結構安排、階梯投票式證券持有人大會制度、存續期內跟蹤評估制度等市場化交易機制,充分發揮了光大安石投資在商業地產基金管理領域的優勢。本次發行獲得了深圳證券交易所、發行人與投資人的高度認可,本產品吸引了包括銀行、券商、基金、信托等多家機構競標投資,其中優先級A檔人民幣13億元最終發行利率為3.8%,優先級B檔人民幣3億元最終發行利率為4.3%,刷新了業內同類型產品最低利率記錄。

產品要素表如下:



(二)交易結構


本單產品采用的是“股權+債權”的混合型交易結構,私募基金一方面持有項目公司的100%股權,另一方面通過委托貸款的方式置換項目公司證券化前的存量債務,而享有委托貸款債權及其附屬的物業資產抵押擔保權。專項計劃以私募基金份額所有權和其他附屬權利及衍生權益為證券化的基礎資產。交易結構具有過戶型REITs和抵押型REITs的雙重特征。


交易概述:

光控安石設立“首譽光控大融城私募投資基金”,并由上海雷泰(原始權益人)認繳25億元獲得全部私募基金份額。首譽光控(計劃管理人)設立專項計劃,以募集資金購買取得上海雷泰所持私募基金的全部基金份額。

私募基金在專項計劃實繳全部基金出資后,以募集資金中的部分金額向重慶融科光控通過興業重分(委貸銀行)發放委托貸款。重慶融科光控將重慶觀音橋大融城購物中心抵押給興業重分獲得委托貸款,并用于償還其欠付興業重分、物業持有人股權出讓方的存量貸款,大融城購物中心的租金收入作為委托貸款的主要還款來源。私募基金獲得對重慶融科光控的委托貸款債權。

專項計劃成立后,專項計劃持有私募基金的全部基金份額,同時承接私募基金持有重慶融科光控100%和對其的委托貸款債權及附屬權利(即物業抵押權)。

(三)增信措施

本產品主要采取了優先級/次級分層結構、超額覆蓋、物業資產抵押、差額補足等增信措施。


1. 物業資產抵押

根據《委托貸款合同》,重慶融科光控將持有的物業重慶觀音橋大融城購物中心抵押給委貸銀行,該物業評級價值為25.02億元,是優先級資產支持證券發行規模的1.56倍,對優先A級證券本金的覆蓋倍數為1.92倍,為優先級資產支持證券提供了有效增信。

2. 存續期間現金流物業資產租金收入超額覆蓋

在正常景況下,重慶融科光控每年的FFO對優先A檔、優先級證券預期收益的覆蓋倍數分別在1.63~3.13倍,1.28~2.46倍。在處置期內,正常景況下處置收入對優先A檔、優先級證券的本金兌付的覆蓋倍數分別為1.92倍、1.56倍。

3. 光大控股對優先級利息提供差額支付

根據《差額支付承諾函》,若發生差額支付啟動事件(即:在運作期截至任何一個兌付日的前一個監管銀行核算日,委貸監管賬戶內資金總額低于當期專項計劃年度預期轉付額)時,光大控股在收到《差額支付通知書》后,于運作期差額承諾人劃款日將基金管理人要求的差額支付匯至差額支付補足賬戶。

4. 證券結構化分層

本專項計劃安排了優先/次級的證券分層設計,優先A檔資產支持證券規模為13億元、優先B檔資產支持證券規模為3億元,次 級資產支持證券的規模為9億元,次級證券為優先級提供信用支持,次級和優先B檔為優先A檔提供信用支持。

(四)標的資產情況

本單產品的基礎物業為重慶觀音橋大融城購物中心,屬于光大安石旗下“大融城”品牌。大融城是由光大安石投資成功創立并打造的商業地產品牌,旗下運營及在建商業項目共8個,建筑面積合計已近百萬方,正以北京、上海、重慶為核心在全國范圍內發展。

重慶觀音橋大融城物業實際經營建筑面積約13萬平方米,出租率穩定在97%以上,租金收入水準逐年穩步上升,位于江北觀音橋商圈,觀音橋商圈規劃面積6.8平方公里,核心區面積2平方公里,是集商業購物、商務辦公、金融貿易、總部基地、文化娛樂、酒店美食、生態旅游、會展表演等多種功能于一體的城市綜合服務區。

案例2:興業皖新REITs

“興業皖新REITs”的成功發行,一是開創銀行間市場REITs業務先河,促進我國REITs市場規模化發展;二是探索國有資產證券化新路徑,支持國有企業轉型升級。既是對銀行間市場創新發展的有益嘗試,也是落實金融支持實體經濟發展的重要舉措,市場示范性帶動意義重大。

(一)案例概述

1. 產品發行背景

2017年2月20日,興業國際信托有限公司(以下簡稱“興業信托”)及旗下興業國信資產管理有限公司(以下簡稱“興業國信資管”)聯合興業銀行在銀行間市場成功發行“興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金(REIT)資產支持證券”(以下簡稱“興業皖新REITs”),總規模為5.535億元。該項目成功落地,被稱為“銀行間市場首單公募REITs”,其產品創新性引起市場廣泛關注。

該項目于2016年12月14日獲得中國人民銀行行政許可批復,獲準發行并根據中國人民銀行有關規定在全國銀行間債券市場交易流通。此次安徽新華傳媒股份有限公司(以下簡稱“皖新傳媒”)作為該REITs產品的發起機構,興業銀行擔任主承銷商,興業信托擔任受托人、發行人以及管理人,興業國信資管擔任私募基金管理人,安徽皖新融資租賃有限公司作為優先收購權人/物業運營方。

皖新傳媒以其持有的契約型私募基金份額(該基金由皖新傳媒作為單一投資人發起并已收購其名下八家新華書店門店物業)為基礎資產,發行資產支持證券。其中,優先A級證券金額為3.3億元,期限為18年,每3年設置開放期,評級為AAA;優先B級證券規模為2.235億元,期限為18年,每3年設置開放期,評級為AA+。

2016年3月,國務院轉批國家發展改革委《關于2016年深化經濟體制改革重點工作的意見》(國發〔2016〕21號)中明確“研究制定房地產投資信托基金規則,積極推進試點”;10月,國務院印發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(國發〔2016〕54號)提出“有序開展企業資產證券化,進一步明確政府部門通過推動REITs市場健康發展,盤活存量不動產資產,去庫存、促發展的改革思路。

為貫徹落實黨中央國務院有關精神,興業銀行攜旗下興業信托、興業國信資管從2016年年初就開始著手在現有政策框架下對銀行間市場開展REITs項目可行性和實施方案進行深入研究,并于2016年6月向人民銀行上報《關于推進銀行間市場REITs產品的創新方案》,獲準以本項目在銀行間市場開展REITs產品試點工作。

由于信托制度本身能夠實現良好的破產隔離效果,興業信托發行“興業皖新REITs”具有先天的制度優勢。該產品能較好的把流動性較低的、非證券形態的房地產投資,直接轉化為資本市場上的證券資產,達到融資目的;同時,通過在銀行間市場發行,提高了REITs產品的流動性和透明度,將成為銀行間市場公募產品的創新探索。

在當前市場環境和政策背景下,“興業皖新REITs”的成功發行,一是開創銀行間市場REITs業務先河,促進我國REITs市場規模化發展;二是探索國有資產證券化新路徑,支持國有企業轉型升級。既是對銀行間市場創新發展的有益嘗試,也是落實金融支持實體經濟發展的重要舉措,被視為行業的風向標,市場示范性帶動意義重大。

2. 產品要素


(二)交易結構

1. 交易結構圖


2. 交易步驟

(1)原物業持有人作為股東,通過以標的物業作為資產出資的方式設立項目公司,使項目公司成為標的物業的持有方;

(2)皖新傳媒作為股東,投資設立SPV,作為收購項目公司的主體;

(3)SPV和原物業持有人簽訂股權轉讓協議,向原物業持有人收購其持有的項目公司100%的股權;

(4)根據《基金合同》皖新傳媒認購私募基金份額,設立私募基金,收購其持有的100%的股權,辦理工商登記;

(5)根據《信托合同》的約定,皖新傳媒作為發起機構將相關私募基金份額委托給受托人,由受托人設立信托,受托人將發行以信托財產作為支持的資產支持證券,并將募集的資金凈額支付給發起機構;

(6)由各項目公司與皖新傳媒簽訂《租賃合同》,以約定租金水平整租全部標的物業,由私募基金與皖新租賃簽署《運營管理協議》,皖新租賃擔任項目公司運營服務商,承擔物業的運營、維護與租金歸集等職責。

3. 雙層SPV結構

(1)第一層SPV-私募投資基金

第一層SPV的主要功能在于持有物業資產。原物業持有人作為股東,以標的物業作為出資設立項目公司,使項目公司成為標的物業的持有方。之后,皖新傳媒出資設立多家投資公司,用以收購項目公司100%的股權。皖新傳媒發起設立私募投資基金(第一層SPV),用所募集的部分資金收購投資公司100%的股權,并且基金管理人代表私募投資基金通過委貸銀行向投資公司發放了36,850萬元的貸款。投資公司由此收購了項目公司100%的股權,并將其所控制的項目公司持有的8處新華書店物業資產抵押給委貸銀行,用于擔保貸款本息償付。之后,項目公司吸收合并投資公司。最終,原始權益人皖新傳媒通過私募股權投資基金型SPV達到控股項目公司間接持有標的物業,并同時持有項目公司股權和債權的目的。

皖新傳媒作為承租人,與各項目公司簽訂《租賃合同》,以約定租金水平整租全部標的物業,20年期不可撤銷租約。由私募投資基金與皖新租賃簽署《運營管理協議》,皖新租賃擔任項目公司運營服務商,承租物業運營和維護、租金歸集等職責。

(2)第二層SPV-財產權信托

第二層SPV的功能主要在于募集資金和完成資產證券化信托的管理運作。皖新傳媒將其持有的私募投資基金份額作為基礎資產委托給受托人興業信托設立財產權信托,并由興業信托作為發行人在銀行間市場發行資產支持票據(代表財產權信托的信托受益權)。投資人認購取得資產支持票據,取得標的信托受益權。興業信托將募集資金扣除相關費用后支付給皖新傳媒,作為其向投資者轉讓財產權信托的信托受益權的對價。

皖新傳媒未支付的租金、交易結構設置的增信或其他風險緩釋措施,以及必要情況下對標的物業的處置,構成了此資產支持票據的現金流來源和投資者獲取資產支持票據收益的保障。

(三)增信措施

興業皖新REITs的主要信用增級方式包括:

1. 物業資產抵押

物業資產為位于安徽省合肥市、阜陽市、蚌埠市、淮北市、淮南市的核心城區8處新華書店門店資產,根據基金管理人、SPV公司和興業銀行合肥分行三方簽署的《委托貸款借款合同》,SPV公司將其所有的物業資產抵押給委貸銀行。根據世聯評估北京分公司出具的房地產估價報告,SPV公司所持有的8處新華書店資產的估價為5.5171億元,是優先A級資產支持證券發行規模的1.67倍,可為優先A級資產支持證券提供有效增信。

2. 物業資產租金收入超額覆蓋

項目公司存續期間,皖新傳媒擬整體回租八處入池資產。根據中誠信國際信用評級有限公司出具的《興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金信用評級報告》,本資產證券化信托在物業資產每年的租金收入對優先A級資產支持證券每年的本息支出存在超額覆蓋,在正常境況中,根據租賃合同約定的租賃金額及信托計劃的分配方案,在扣除當期稅費后,每年的租金凈收入對優先A級資產支持證券每年本息兌付的覆蓋倍數為1.23倍。

3. 證券化的結構化分層

本資產證券化信托安排了優先/劣后的證券分層設計,其中優先A級資產支持證券規模為3.3億元,優先B級資產支持證券的規模為2.235億元。根據《信托合同》安排,在實現公開發行或處分時,優先A級資產支持證券的預期收益和本金將優先于B級資產支持證券獲得償付,在資產證券化信托終止后進行清算分配時也遵循優先A級證券優先受償的順序。

4. 新華發行集團提供流動性支持

根據《流動性支持協議》,新華發行集團為優先A級資產支持證券的回售提供流動性支持。

5. 新華發行集團提供差額補足機連帶責任保證擔保

依據新華發行集團2016年9月8日黨委會議紀要,新華發行集團為本資產證券化信托承擔的差補及連帶責任保證擔保取得了必要授權。

(四)基礎資產與物業資產情況

1. 基礎資產情況

興業皖新REITs的基礎資產為發起機構皖新傳媒委托受托人設立信托的、由發起機構依據《基金合同》享有的基金份額所有權和其他附屬權益及衍生權益。

私募基金為基金管理人根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》,根據中國法律規定和《基金合同》的約定設立,發起機構與基金管理人簽訂《基金合同》、及向基金管理人出具《追加認購通知書》的方式認購私募基金全部份額55,350萬份。

私募基金將按照《基金合同》約定的方式進行投資,私募基金投資完畢后,私募基金全部基金份額對接的基金財產為:(1)基金管理人代表私募基金持有的SPV公司100%的股權;(2)基金管理人代表私募基金對SPV公司享有的36,850萬元委托貸款債權。私募基金通過持有SPV公司100%股權實現對物業資產的投資和控制。

根據《基金合同》的約定,發起機構取得的全部基金份額為發起機構合法持有的財產,發起機構有權以基金份額所有權和其他附屬權益及衍生權益作為基礎資產,委托受托人設立資產證券化信托。受托人根據《信托合同》的約定取得私募基金的全部基金份額并設立資產證券化信托,資產支持證券募集完畢后,受托人代表資產支持證券依法取得該等基金份額。

根據發起機構出具的承諾,截止資產證券化信托設立日,資產證券化信托的基礎資產中的基金份額未設置質押或其他第三方權利限制。

2. 物業資產情況

興業皖新REITs的物業資產為發起機構通過持有私募基金基金份額而間接持有100%股權的SPV擁有的合肥市、阜陽市、蚌埠市、淮北市、淮南市的核心城區8處新華書店房屋及其占有范圍內的土地使用權。8處物業均處于各地市核心城區的核心地段,交通便捷,客流量大。


第五章:長租公寓REITs案例專題解析


新派公寓類REITs

國內首單長租公寓資產類REITs——新派公寓權益型房托資產支持專項計劃于2017年10月11日在深交所正式獲批發行,擬發行金額為2.7億。新派公寓類REITs是國內首單長租公寓資產類REITs產品,也是國內首單權益型公寓類REITs。此單長租公寓REITs的發行將對國內住房租賃市場開展資產證券化和REITs的全面啟動起到重要的示范作用。

1. 本單產品的創新價值

新派公寓類REITs是全國首單住房租賃類REITs、首單長租公寓類REITs產品,以新派公寓北京國貿CBD旗艦店為標的資產。本產品的發行實現了服務供給側結構性改革、推進住房租賃資產證券化的重要創新嘗試,是落實國務院政策文件中“支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品,穩步推進房地產投資信托基金試點”的重要成果,也是培育和發展住房租賃市場、深化住房制度改革的重要內容,是實現“城鎮居民住有所居”目標的重要途徑,為貫徹落實“房子是用來住的、不是用來炒的”這一定位貢獻力量。

2. 產品概況

新派公寓類REITs發行目標規模為2.7億元,分為優先級和權益級兩檔。優先級資產支持證券發售規模為人民幣1.3億元;權益級資產支持證券發售規模為人民幣1.4億元。資產支持證券的期限為5年,其中前3年為運營期,后2年為處置期。優先級資產支持證券評級為AAA,未借助第三方進行增信,體現了新派公寓自身優質的資產和優良的運營管理能力。此外,本單項目從立項上報到獲批僅用了不到20天,也體現了長租公寓型類REITs的推進效率和監管層對長租公寓REITs的支持。


本產品采用了目前權益型類REITs產品的典型結構,即原始權益人設立私募基金,由私募基金直接或間接持有項目公司的股權,同時由私募基金向項目公司或項目公司股東發放委托貸款,項目公司持有標的物業。專項計劃發行資產支持證券募集合格投資者的資金,用以收購和持有私募基金份額,進而持有項目公司股權及債權,間接享有標的物業產權。該產品的基礎資產為私募基金份額,標的物業經營凈收益用以分配資產支持證券投資人預期收益;基礎資產的處置所得用以分配投資者本金。


保利租賃住房REITs

2017年10月23日,國內首單央企租賃住房REITs、首單儲架發行REITs——中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃(下稱“保利租賃住房REITs”)獲得上海證券交易所審議通過,開創了租賃住房資產證券化新篇章,對于加快推進租賃住房市場建設具有非常積極的示范效應。

保利租賃住房REITs產品總規模50億元,以保利地產自持租賃住房作為底層物業資產,采取儲架、分期發行機制,優先級、次級占比為9:1,優先級證券評級AAA。本單產品的成功落地,驗證了“以REITs打通租賃住房企業退出渠道、構建租賃住房完整商業模式閉環”的可行性,為租賃住房資產證券化樹立了優質榜樣

1. 本單產品的創新效應和示范效果

該產品與其他類REITs產品類似,以專項計劃間接持有的標的物業產生的現金流作為第一還款來源,增信措施包括資產支持證券的結構化分層、標的物業租金收入及權利維持費對優先級的超額覆蓋、評級下調承諾、差額支付承諾、保證金安排、優先級資產支持證券退出的開放退出及流動性支持、項目公司股權和債權及標的物業的優先收購權及標的物業抵押等。

該項目開創了在類REITs產品中引入“一次審批、分期發行”的儲架發行方式的先河。儲架發行方式在銀行間市場發行的信貸資產證券化項目中廣泛應用,目前企業資產證券化產品也開始推廣,“京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃”等產品都采用了該發行方式。該等發行方式的特點是在專項計劃申報階段,不必確定具體的基礎資產,僅對交易模式及計劃文件進行審查;在交易所出具無異議函,確認產品期限及額度后,根據基礎資產的形成情況、市場利率情形及原始權益人或融資方的資金需求較為靈活地選擇發行時點,實現分期發行及備案。在當前的資產證券化制度框架下,“擴募機制”問題一定程度上可通過借鑒ABS現有儲架發行機制實現。

該產品的推出,為資本市場服務租賃住房行業發展探索和積累了有益經驗。租賃住房REITs,就是資產證券化產品中比較有代表性的創新產品。此次保利租賃住房REITs的成功推出對于加快推進租賃住房市場建設具有非常積極的示范效應。考慮到該產品主體資質與產品結構設計較好,其他符合條件且致力于住房租賃市場發展的住房企業也可以借鑒該模式,探索開展資產證券化業務,借助資本市場的服務實現企業良性發展,為社會提供更多的租賃住房。本單產品的成功落地,驗證了“以REITs打通租賃住房企業退出渠道、構建租賃住房完整商業模式閉環”的可行性,為租賃住房資產證券化樹立了優質榜樣。

2. 本單產品的構造

該產品采用“專項計劃+私募基金”的雙SPV的模式。首先,通過設立私募投資基金,保利地產實繳基金出資100萬元,認購取得全部基金份額。然后,專項計劃于設立日受讓全部基金份額,并實繳剩余基金出資16.69億元,間接持有項目公司的股權、基于項目公司股東身份向項目公司發放委托貸款及向項目公司增資。


3. 信用增級

本單產品采用的信用增級方式有:

(1)物業資產租金收入及權利維持費超額覆蓋;

(2)優先級和次級資產支持證券分級,優先級和次級的比例達到89.5%:10.5%;

(3)評級下調承諾,如果信用評級機構對優先級資產支持證券評級低于AA+級(含),保利集團將按照支付通知所列示的時間及金額在規定時間內償付優先級資產支持證券持有人未分配的本金及預期收益的現金;

(4)物業資產抵押和保證金機制;

(5)保利集團提供差額支付承諾等。


旭輝領寓類REITs

1. 概述

2017年12月26日,歷經43天,中國首單民企長租公寓儲架類權益型REITs——高和晨曦-中信證券-領昱系列資產支持專項計劃(下稱“旭輝領寓類REITs”)獲得上海證券交易所審議通過,開創了民企長租公寓資產證券化新篇章。

旭輝領寓類REITs體現了極高的推進效率,幫助旭輝實現了重資產運作模式上可落地的閉環。而未來的長租公寓市場將是實力房企的天下,本單產品將激勵更多房企系長租公寓加速在重資產板塊的布局和開拓,并引領房企系長租公寓發展方向。

旭輝領寓類REITs儲架注冊規模30億,涉及10-15個項目,獲準在2年內分期完成發行,首期發行底標項目為已實現經營現金流入的旭輝領寓旗下柚米國際社區浦江店與博樂詩服務公寓浦江店。旭輝領寓此單成功落地,是民企租賃住房證券化的破冰之舉,也是上海第一個租賃公寓證券化項目。該項目作為國內首單長租公寓儲架式權益類REITs,兼具權益型和儲架式的開放特性,進一步推動了不動產證券化的突破創新,為存量公寓的盤活樹立了樣板。

2. 交易結構

本單產品交易結構如下:


3. 增信措施及退出安排

增信措施方面,包括為物業凈租金超額對證券期間利息覆蓋、物業處置收入對證券本金超額覆蓋以及優先級/次級分層。

退出安排方面,最主要是為未來公募REITs退出作出準備:即在R-90前任一日(R日為專項計劃設立之日其屆滿3年之日),(1)若具備公募REITs條件,提前退出;或(2)完成再融資安排實現優先級退出方案的準備工作。此外的退出安排是關于優先收購權的相關規定。

4. 物業資產情況

本專項計劃的標的物業為上海浦江國際博樂詩服務公寓及上海浦江國際柚米國際社區。

博樂詩服務公寓于2013年竣工,2017年4月正式營業,為一幢地下一層、地上五層商業樓,位于上海閔行區浦江鎮聯航路,地鐵8號線聯航路站下,步行約5分鐘即可到達酒店;距離梅賽德斯奔馳中心約20分鐘車程,至迪士尼樂園約35分鐘車程,出行便利。

柚米國際社區于2013年竣工,2017年正式開始營業,為一幢地下一層、地上四層商業樓。柚米國際社區內部配有4部電梯,此外還配有公共廚房、無人超市、公共休息區、健身房等。

5. 本單產品對旭輝的價值

旭輝領寓類REITs的高效推出,一個重要原因在于旭輝領寓在租賃市場的提前布局。旭輝領寓是旭輝的房地產+業務板塊,致力于構建全球租房生活服務平臺;不同于其他租賃企業,旭輝領寓在創立伊始就根據租房場景細分,打造了博樂詩服務公寓、柚米國際社區和菁社青年公寓三大產品線。旭輝領寓成立一年就已完成了對全國一線、二線核心城市的布局規劃,在上海、北京、深圳、廣州等地管理規模超過1.5萬間。

旭輝領寓類REITs實行“儲架發行”機制,系根據旭輝領寓未來2年的重資產發展計劃“量身定制”,在有效期內旭輝領寓可將符合入池標準的資產分批發行,實現了快速擴募,離真正的公募REITs僅有半步之遙。與保利依靠強主體兜底、新派僅為權益類相比,領寓是儲架結構+權益型類REITs。其首期發行規模為2.5億元,其中優先級1.5億,權益級1億,底標項目為已實現經營現金流入的旭輝領寓旗下柚米國際社區浦江店與博樂詩服務公寓浦江店。

旭輝領寓此單類REITs,對旭輝而言,實現了重資產運作模式上可落地的閉環;對行業來說則創新性地為租賃住房資產證券化樹立了標桿,將激勵更多房企系長租公寓加速在重資產板塊的布局和開拓,并引領房企系長租公寓發展方向。


房企系長租公寓REITs路徑

1. 房企系長租公寓基本情況

十九大報告明確提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,加快建設多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度,讓全體人民住有所居”。2017年以來,國家和地方政府紛紛加碼租賃市場利好政策,加大對住房租賃市場發展的扶持力度。“租購同權、租售并舉”的觀念逐漸深入人心,住房租賃市場無疑成為房企的投資新風口和搶占存量房市場的戰略選擇。截至11月底,全國已有12個城市推出自持用地(含租賃用地)160余宗,租賃面積約550萬平方米。根據北京2017-2021年及2017年度住宅用地供應計劃,今后五年北京將保障150萬套住房建設需求,其中租賃住房占比1/3,即約50萬套租賃住房;上海預計在“十三五”期間大幅提高租賃住房供應比例,期間新增供應各類住房約170萬套,其中租賃住房約70萬套,占比超過40%;深圳則規定,從2017年8月起,以招拍掛方式出讓的商品住房用地,必須以不低于規劃面積20%的比例配建自持租賃住房。

未來,伴隨著越來越多的租賃住房用地入市,積極拿地開發的房企也將成為長租公寓市場的核心力量。據統計,在目前的TOP30房企中已超1/3切入了長租公寓領域,預計這一數字在未來還會持續攀升,并且主要是自持的重資產運營模式。下圖為30強房企進入長租公寓情況:


雖然相對于買賣時代的高盈利高流轉來說,眼下長租公寓能帶來的收益并不可觀,但隨著政策的不斷加碼,及房地產市場發展到后半場,市場空間巨大以及能夠帶來持續現金流的長租公寓對房企來說仍然是戰略性布局的重要方向。房企系長租公寓企業優勢是可以憑借母公司拿地進行自持物業的開發,同時借助集團整體的信用進行低成本融資。

2. 房企系長租公寓運營模式

隨著國家大力推進住宅租賃市場建設,各類包含租賃用房的土地推向市場。2016年12月萬科低價拍下北京土地招拍掛市場上首宗100%自持土地開啟了“只租不售”新時代。此后,各地陸續出讓了多塊含有自持比例的住宅用地或租賃住房用地。未來,這些地塊將提供大量的可租賃房源,并且涵蓋更廣泛的客戶群體,從青年人群到以家庭為單位,甚至持續終生,逐漸培養起全周期的租賃習慣。長租公寓市場規模及意義都將得到質的提升。在此市場領域,開發商可以通過公開招拍掛獲取租賃住宅用地并進行開發建設,這也成為有別于其他市場主體的進入方式。

首先,擁有多年開發經驗的開發商對客戶的居住需求和偏好有著深刻的了解,在此基礎上打造的產品更容易得到市場的認可。其次,在拿地以及自身擁有的存量物業優勢使得開發商更容易獲取房源。再者,利用集團企業的背景,將大大降低融資成本。對于房企來說,積極介入長租公寓市場,除了作為戰略轉型的方向之外,還有其他諸多益處,如大數據時代,大量的客戶信息對房企來說彌足珍貴,建立基礎數據庫可為各類業務的開展提供研究樣本;租賃業務與銷售業務共享客戶資源,通過深入精準營銷,市場聯動,促進項目去化;在房企管理的物業中,統籌閑置房源推向市場,有助于實現房企、業主、客戶的三方共贏。

實力房企進入長租公寓領域偏好自持的重資產運營模式,重資產運營即運營商通過自建、收購等方式獲取并持有房源、對外出租,主要通過收取租金獲取利益的模式。重資產模式下,企業持有出租物業,因此不僅可以獲得租金收益,同時還可以獲得資產持有時獲得的資產升值收益。重資產運營模式項下的房源多為集中式物業,對于運營商而言,在物業獲取效率、運營效率和跨周期資產運營等方面優勢明顯。而且采用重資產運營可以實質性增加租賃住房供給,可以緩解租賃住房供給不足。但是重資產模式在前期買樓和建造期投入高,先期資金沉淀大,對企業的資金實力、成本、期限都要求很高。

自持的重資產模式,融資方或下屬子公司作為租賃房屋的所有權人,對租賃房屋具有完全的占有、使用、收益、處分的權利,所有權人可以直接或通過受托人將租賃房屋出租給客戶,形成直接的租賃法律關系;融資方直接或間接通過收取租金獲利。在新派公寓和保利地產的類REITs項目中,新派公寓的投資人賽富不動產基金和保利地產都是通過SPV(如有)、項目公司間接擁有物業的所有權。只有項目公司擁有對標的物業清晰、完整的所有權,才能通過類REITs項目實現與標的物業評估價值大體相近的融資規模。此外,在目前類REITs結構中,只有項目公司擁有對標的物業的所有權,才能為私募基金向SPV或項目公司提供的委托貸款提供不動產抵押擔保。

長租公寓的參與方可以由標的物業的所有權人自行出租物業并與租客簽訂《租賃合同》,也可以交由運營方運營。運營方可以將標的物業整租下來然后分租給最終客戶,也可以與標的物業的所有權人簽訂《資產委托管理協議》,作為受托人代標的物業所有權人出租、管理物業。選擇自營、運營方整租或運營方管理除了考慮自身的運營能力和比較優勢之外,還應從不同模式下的房產稅、增值稅等稅收籌劃方面考慮。對于多數長租公寓REITs項目而言,通過整租的方式可以創造長期、穩定的租金現金流,可以緩釋產品存續期間物業空置、租金收入波動的風險。此外,無論是整租還是委托管理模式,運營方都可以是讓渡持有標的物業的項目公司股東權益的融資方的關聯方,在項目公司資產出表的情況下,實現輕資產運營。

3. 房企系長租公寓類REITs交易結構

下圖為普適性的重資產運營模式下,房企系長租公寓類REITs的交易結構:


交易結構概述:

(1)原始權益人設立私募基金,由私募基金直接或間接持有項目公司的股權,同時由私募基金向項目公司或項目公司股東發放委托貸款,項目公司持有標的物業;

(2)專項計劃發行資產支持證券募集合格投資者的資金,用以收購和持有私募基金份額,進而持有項目公司股權及債權,間接享有標的物業產權;

(3)基礎資產為私募基金份額,標的物業經營凈收益用以分配資產支持證券投資人預期收益;基礎資產的處置所得用以分配投資者本金。

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